text size
Regionalne akcije na prvi pogled izgledaju kao očigledna alternativa skupom američkom tržištu, s obzirom na to da su valuacije niže, a investitor za isti iznos kapitala dobija veći dio očekivane dobiti kompanija. To, međutim, još ne znači da su akcije u regionu zaista i atraktivnije. Investitor ne bira samo između američkih i regionalnih akcij, jer alternativa su mu i državne obveznice, koje danas u pojedinim zemljama regiona nude konkurentne prinose. Tek kada se prinos od dobiti akcija uporedi sa prinosom koji investitor može da dobije od državnog duga, vidi se koliko je zapravo plaćen za dodatni rizik koji preuzima, time početna priča o "jeftinom regionu" se komplikuje.
Gdje je danas premija najveća
Mađarska se izdvaja kao tržište na kojem je trenutna premija akcija u odnosu na obveznice najveća. Njena prednost dolazi prije svega iz veoma niske valuacije akcija, dok čak ni relativno visok prinos na mađarski državni dug ne uspijeva potpuno da poništi tu potcjenjenost, što Mađarsku čini zanimljivom za investitora spremnog da prihvati rizike koji dolaze sa manjim tržištem i sopstvenom valutom.
Slovenija i Hrvatska nude drugačiju kombinaciju, jer njihove akcije nisu toliko jeftine koliko mađarske, ali im pomaže znatno niži prinos na državni dug, dok članstvo u evrozoni istovremeno uklanja jedan važan sloj neizvjesnosti za evropskog investitora, koji je prouzrokovan valutnim rizikom.
Uključivanje šireg evropskog tržišta u poređenje daje dodatni kontekst regionalnim vrednovanjima. STOXX 600 trenutno nudi primjetno veću premiju prinosa od dobiti akcija u odnosu na američko tržište, ali je ona istovremeno niža od premije koju nude pojedina regionalna tržišta. To pokazuje da deo potcjenjenosti regiona opstaje i kada se poređenje ne pravi samo sa skupim američkim tržištem, već i sa razvijenom Evropom.
Rumunija je trenutno dobar pokazatelj zbog čega nizak pokazatelj cijene u odnosu na zaradu (P/E) ne treba posmatrati izolovano i uzimati ga "zdravo za gotovo". Akcije jesu jeftinije od američkih, ali investitor može da dobije veoma visok prinos i bez ulaska na tržište akcija, samom kupovinom rumunskog državnog duga, kada se ta alternativa uključi u računicu, valuaciona prednost akcija praktično nestaje.
Sličan rezultat trenutno daje i američko tržište, ali iz drugačijih razloga. Visoke valuacije S&P 500 susrele su se sa prinosima na američke državne obveznice koji su ponovo postali ozbiljna konkurencija akcijama i investitor zato danas ne dobija značajnu dodatnu premiju prinosa od dobiti akcija samo zato što prelazi iz američkog državnog duga u S&P 500.
Međutim, tu se završava ono što sama računica može da kaže, s obzirom na to da analiza ne treba da ostane samo na premiji za rizik ulaganja u akcije. Viša premija u nekoj zemlji ne znači automatski da je to tržište i bolja investicija.
Zašto region i treba da bude jeftiniji
Ako Mađarska ili Slovenija nude veću premiju od SAD i šireg evropskog tržišta, to samo po sebi nije dokaz da je tržište pogrešno procijenilo njihove akcije, nego da je deo te razlike pokazatelj cijene rizika koju investitor prihvata.
Likvidnost je jedan od najočiglednijih primjera, a na regionalnim berzama neminovno je manje kapitala i manje prometa, pa velikom investitoru može biti znatno teže da izgradi poziciju, a još važnije, da je brzo zatvori bez značajnijeg uticaja na cijenu i takav rizik mora da bude plaćen.
Problem je i koncentracija, pošto kupovina regionalnog indeksa ne donosi nužno nivo diversifikacije koji investitor očekuje od ulaganja u čitavo tržište, jer nekoliko najvećih kompanija često određuje veliki dio njegovog kretanja, pa loš rezultat jedne banke, energetske kompanije ili drugog velikog emitenta može imati nesrazmjerno veliki uticaj na cijeli indeks, iako trenutno takva slika koncentracije nije strana ni za američki indeks S&P 500.
Samim tim ovdje se dolazi do jedne od najvećih mana direktnog poređenja sa S&P 500, pošto investitor ne kupuje isti tip kompanija po različitoj cijeni. Američkim tržištem dominiraju velike tehnološke i druge kompanije od kojih se očekuje snažan dugoročni rast profita, dok regionalni indeksi mnogo više zavise od banaka, energetike, telekomunikacija i tradicionalne industrije. Uključivanje STOXX 600 delimično ublažava ovaj problem poređenja, jer je struktura evropskog indeksa bliža regionalnim tržištima nego što je to slučaj sa S&P 500, iako razlike u veličini, likvidnosti i diversifikaciji i dalje ostaju velike.
Zato viši američki pokazatelj cene u odnosu na zaradu (P/E) nije nužno znak da su investitori izgubili dodir sa fundamentima, kao što niži regionalni P/E nije automatski dokaz potcenjenosti, a odatle proizilazi to da ako kompanija godinama može da povećava profit znatno brže od druge, racionalno je da investitor za njenu zaradu danas plati više. Potencijal regionalnih tržišta zato je najveći tamo gde investitor dobija visoku premiju, a da pritom fundamentalni rizici nisu proporcionalno veći - upravo je to prilika koja može biti interesantna za investitora.
Nisu svi regionalni rizici isti
Ni sam region ne treba posmatrati kao jedinstvenu investicionu priču. Slovenija i Hrvatska imaju značajnu prednost time što koriste evro u odnosu Mađarska i Rumunija koje ga nemaju. Time investitor koji kapital mjeri u evrima nema rizika da će dobar prinos akcija biti poništen padom lokalne valute.
Kod Mađarske je računica zahtjevnija, jer trenutno visoka premija može izgledati veoma privlačno, ali strani investitor mora da razmišlja i o forinti - ako valuta oslabi dovoljno snažno, deo ili čak čitava dodatna premija koju je dobio ulaganjem u akcije može nestati kada prinos pretvori nazad u evre. Rumunija ima još nepovoljniju početnu poziciju, pošto je premija akcija u odnosu na domaći državni dug gotovo je nestala, a investitor i dalje preuzima valutni, fiskalni, politički i rizik likvidnosti. Drugim rečima, rizici su i dalje prisutni i nisu nestali zajedno sa premijom koja je trebalo da ih kompenzuje.
Zbog toga je bitno prilikom analize premiji za rizik ulaganja u akcije sagledati pored grube analize gdje je premija najveća danas i to koliko je današnja premija velika u odnosu na ono što je isto tržište nudilo ranije kako bi se dobila jasna slika ovog pokazatelja gledajući na isti rizik jedne zemlje?
Istorija mijenja priču o jeftinom region
Kada se tržišta ne porede međusobno, već svako sa sopstvenom istorijom, većina regiona više ne izgleda naročito jeftino. Slovenija i Mađarska i dalje nude veću trenutnu premiju od američkog tržišta, ali su investitori za preuzimanje njihovih rizika tokom prethodnih pet godina u prosjeku dobijali znatno više. Njihova visoka premija u odnosu na SAD ne znači, dakle, da su jeftine i u odnosu na sopstvenu istoriju.
Sličnu poruku daje i STOXX 600. Evropa trenutno izgleda povoljnije od SAD kada se posmatra sama visina premije, ali znatno manje atraktivno kada se današnja vrednost uporedi sa onim što je evropsko tržište nudilo tokom prethodnih godina. To dodatno pokazuje zašto sama činjenica da je jedno tržište jeftinije od američkog nije dovoljna da bi se zaključilo da je istorijski jeftino.
U Sloveniji je jedan od glavnih razloga snažan rast valuacija - investitori su tokom prethodnih godina bili spremni da plate sve više za očekivanu zaradu slovenačkih kompanija, pa se deo nekadašnjeg diskonta istopio. Mađarska je i dalje jeftina, ali ni tamo današnja premija više nije toliko neuobičajena kada se posmatra u istorijskom kontekstu - to ne znači da mađarske akcije nisu atraktivne, već da njihov nizak P/E treba posmatrati zajedno sa visokim domaćim kamatama, valutnim rizikom i premijom koju je tržište istorijski nudilo.
Kod Rumunije situacija je trenutno najnepovoljnija jer premija koju su investitori ranije dobijali gotovo je nestala, dok veliki deo strukturnih rizika tržišta nije - akcije su u međuvremenu značajno poskupjele, ali državni dug i dalje nudi visok alternativni prinos. Upravo zato Rumunija možda najbolje pokazuje razliku između tržišta koje izgleda jeftino na osnovu P/E pokazatelja i tržišta koje je zaista jeftino u odnosu na alternative.
Hrvatska je jedina koja ide u suprotnom smeru, s obzirom na to da je današnja premija viša od njenog petogodišnjeg proseka, dok je ulaskom u evrozonu u međuvremenu uklonjen i dio rizika koji je strani investitor ranije morao da prihvati. To Hrvatsku čini posebno zanimljivom, ne isključivo zato što jedan pokazatelj dokazuje da je tržište potcijenjeno, nego zato što se kod nje pojavljuje kombinacija koja je interesantna: relativna premija se povećala, dok je jedan od važnih strukturnih rizika smanjen. Ipak, istorijsku seriju CROBEX-a treba tumačiti oprezno zbog izrazito visokih est P/E vrednosti u delu posmatranog perioda, koje utiču na petogodišnji prosek - zbog toga ovaj rezultat treba posmatrati kao signal, a ne kao konačan dokaz potcenjenosti.
Gdje onda postoji najveći potencijal
Odgovor zavisi od toga šta investitor traži. Mađarska trenutno nudi najveću neposrednu premiju i najdublju valuacionu potcenjenost, ali investitor za to prihvata visok prinos domaćih obveznica kao alternativu, valutni rizik i karakteristike manjeg tržišta.
Slovenija predstavlja uravnoteženiju kombinaciju - premija je i dalje solidna, nema valutnog rizika za investitora iz evrozone, ali je veliki deo istorijske jeftinoće tržišta već nestao kroz rast valuacija. Hrvatska je možda najzanimljivija iz relativne perspektive, jer se njena trenutna premija poboljšala u odnosu na sopstvenu istoriju u trenutku kada je valutni rizik smanjen, iako taj signal zahteva oprez zbog specifičnosti istorijskih podataka.
STOXX 600 nalazi se između regionalnih tržišta i SAD - evropske akcije trenutno nude veću premiju u odnosu na obveznice nego američke, uz prednosti velikog, likvidnog i diversifikovanog tržišta, ali je njihova trenutna premija istovremeno znatno ispod sopstvenog petogodišnjeg prosjeka. Evropa zato predstavlja važan benchmark za region, jer pokazuje koliku dodatnu premiju regionalne akcije moraju da ponude da bi opravdale preuzimanje rizika koji ne postoji u istoj mjeri na razvijenom evropskom tržištu.
Rumunija je trenutno na drugoj strani spektra - njen P/E još može izgledati privlačno u poređenju sa Amerikom, ali visoki prinosi na državne obveznice i gotovo nestala istorijska premija čine odnos potencijalnog prinosa i preuzetog rizika znatno manje ubjedljivim.
S&P 500, sa druge strane, pokazuje koliko su državne obveznice ponovo postale relevantna konkurencija akcijama - američke kompanije mogu opravdavati više valuacije snažnijim očekivanim rastom zarada, ali investitor danas za njih plaća cijenu koja ostavlja vrlo malu trenutnu premiju u odnosu na državni dug.
