Kamate rastu, a tehnološke dionice ne padaju – šta se događa?

Kada kamatne stope počnu da rastu, investitori instinktivno traže "siguran" dio tržišta, odnosno usmjeravaju fokus na sektore koji bi po ekonomskoj logici trebalo da bolje podnesu skuplji novac. Problem je što ta logika nije uvijek onoliko jednostavna koliko izgleda na prvi pogled, a istorija pokazuje da se ponašanje pojedinih sektora tokom vremena mijenja. Pritom, za tržište nije važan samo nivo kamatnih stopa, već i smjer njihovog kretanja, brzina promjene i, najvažnije, očekivanja investitora o tome šta će centralne banke uraditi sljedeće. Prije poređenja dva različita perioda podizanja kamata, vrijedi objasniti šta ekonomska teorija zapravo predviđa i zašto. 

Koji bi sektori po logici trebalo da dominiraju 

Više kamate podižu diskontnu stopu koju investitori koriste da izračunaju sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova neke kompanije. Samim tim, kompanije čija vrijednost u većoj mjeri zavisi od profita koji se očekuje u daljoj budućnosti, poput brzorastućih tehnoloških firmi, teoretski trpe najviše, dok kompanije čija vrijednost više počiva na stabilnim novčanim tokovima u bližoj budućnosti trpe manje. Istovremeno, rast kamata povećava i cijenu zaduživanja, što je još jedan od bitnih faktora. 

Na osnovu ove logike, nekoliko sektora se tradicionalno smatra dobrom investicijom u okruženju rastućih ili visokih kamata. Finansijski sektor, prije svega banke, ima priliku da profitira jer više kamate mogu da povećaju prihode od kreditiranja i prošire neto kamatnu maržu - razliku između onoga što banka naplaćuje na kredite i onoga što plaća na depozite. Međutim, više kamate nisu automatski pozitivne za banke, jer efekat će zavisiti od brzine kojom rastu troškovi depozita, kreditne aktivnosti i kvaliteta kreditnog portfolija. 

Energetski sektor često dobro prolazi, zato što se kamate podižu upravo u periodima snažne ekonomske aktivnosti i inflacije, koja ponekad može biti pokretana i rastom cijena energenata. 

Zdravstvo i sektor osnovnih potrošnih dobara spadaju u defanzivne sektore jer tražnja za njihovim proizvodima i uslugama relativno malo zavisi od ekonomskog ciklusa. Ljudi neće prestati da kupuju lijekove, hranu ili osnovne proizvode zato što su kamate porasle, zbog čega prihodi ovih kompanija mogu biti stabilniji u periodima monetarnog zaoštravanja. Industrija i sektor sirovina takođe imaju tendenciju da dobro prolaze kada rast kamata prati snažna privredna aktivnost, jer isti ekonomski rast koji centralnu banku tjera da zaoštrava monetarnu politiku istovremeno podržava potražnju za industrijskim proizvodima i sirovinama. 

S druge strane, teorija predviđa da bi tehnologija, kao sektor čija vrijednost kod brzorastućih kompanija velikim dijelom počiva na profitu očekivanom tek za nekoliko godina, trebalo da bude među najosetljivijima na rast diskontnih stopa. Slično važi i za nekretnine (REIT-ove) i pomalo neočekivano, komunalne usluge (utilities) - sektor koji, iako se doživljava kao "siguran", nosi dvostruki rizik od rasta kamata: visoku zaduženost tipičnu za kapitalno intenzivnu industriju i dividendni prinos koji postaje manje atraktivan kada državne obveznice počnu da nude konkurentniji prinos uz manji rizik. 

Kada je teorija djelimično tačno predvidjela ishod 

Period između sredine 2004. i sredine 2006. dobar je test ove teorije, jer je Fed tada sproveo niz uzastopnih povećanja kamata od po 25 baznih poena, podigavši ciljnu stopu sa jedan odsto na 5,25 odsto. Rezultat je u velikoj mjeri potvrdio klasičnu logiku, ali je donio i jedno iznenađenje, i to baš u sektoru komunalnih usluga.

Umjesto da trpe zbog visoke zaduženosti i rasta prinosa na obveznice, komunalne kompanije su u tom periodu ostvarile izuzetno snažne prinose, a dok je još snažnije rezultate bilježila energija.

Upravo je energetski sektor dobar primjer zašto rast kamata ne treba posmatrati izolovano od razloga zbog kojeg centralna banka kamate podiže. Američka ekonomija tada je bila u ekspanziji, potražnja za energentima bila je snažna, a cijene nafte rasle su tokom velikog dijela perioda. Rast prihoda i profita energetskih kompanija tako je bio dovoljno snažan da nadjača negativan efekat kamata.

Tehnologija je, s druge strane, znatno zaostajala, daleko slabije od energetskog sektora. Dio objašnjenja leži i u tome da se sektor tada još oporavljao od pucanja dot-com balona, dok većina današnjih tehnoloških giganata ili nije ni postojala u današnjem obliku ili je bila daleko manja. Rast tog perioda pokretala je snažna "realna" ekonomska ekspanzija, koja je više pogodovala cikličnim i vrednosnim (value) nego rastućim (growth) akcijama.

Slična polazna tačka, potpuno drugačiji ishod 

Ciklus koji je počeo 2022. godine bio je, za razliku od prethodnog, nagao i agresivan. Fed je od marta 2022. do jula 2023. podigao kamatne stope za ukupno 525 baznih poena, uz nekoliko uzastopnih poteza od po 75 baznih poena. 

Prva godina ciklusa izgledala je gotovo kao školski primjer sektorske rotacije koju bi ekonomska teorija predvidjela. Energetski sektor ostvario je snažan prinos, dok su S&P 500 i tehnološki sektor zabilježili značajan pad.

Drugim riječima, 2022. gotovo savršeno je pratila klasičnu logiku - rast kamata oborio je akcije growth kompanija, dok je energija značajno bolje prošla. Međutim, već sljedeće godine slika se potpuno promijenila. Tokom 2023. Fed je nastavio da podiže kamate, a uprkos tome, S&P 500 Information Technology snažno je skočio, dok je Mag 7 ostvario još bolje rezultate i bio odgovoran za veliki dio ukupnog prinosa američkog tržišta.

Isti sektor koji je prve godine rasta kamata zabilježio snažan pad, tačno u skladu sa udžbeničkim predviđanjem, sljedeće godine je, dok su kamate bile još više, postao jedan od najvećih tržišnih dobitnika.

Ovdje leži najzanimljiviji dio priče koji otvara pitanje: ako visoke kamate povećavaju diskontnu stopu i time posebno pritiskaju vrijednost budućih profita growth kompanija, kako je tehnologija uspjela da postane najbolji dio tržišta upravo u trenutku kada je monetarna politika bila jedna od najrestriktivnijih u posljednje dvije decenije?

Zašto se odnos tehnologije i kamata možda mijenja 

Jedan dei odgovora nalazi se u tome što tržište ne reaguje samo na trenutni nivo kamata, već na očekivanja o njihovom budućem kretanju. Tokom 2023. investitori su sve više počeli da očekuju da se Fed približava kraju ciklusa monetarnog zaoštravanja. Ako tržište očekuje da će sljedeći veliki potez centralne banke biti smanjenje, sadašnja visoka kamatna stopa postaje manje važna od očekivanja gdje će ona biti za godinu ili dvije. 

Drugi razlog bila je eksplozija interesovanja za vještačku inteligenciju, koja je drastično podigla očekivanja budućeg rasta prihoda i profita kompanija poput Nvidije, Microsofta i drugih tehnoloških giganata. Rast očekivanih profita bio je dovoljno snažan da kod najvećih kompanija nadjača negativan efekat viših diskontnih stopa. 

Ali postoji još jedna važna razlika, a to je da tehnološki sektor iz 2023. nije isti tehnološki sektor koji je postojao 2004. godine. 

Današnje najveće tehnološke kompanije imaju ogromne slobodne novčane tokove, visoke profitne marže, velike količine gotovine i dominantne tržišne pozicije. Microsoft, Apple, Alphabet ili Meta su kompanije koje mogu da se izbore i bez jeftinog kapitala u nekom potencijalno dužem periodu i nije im presudan kako bi se izborile da jednog dana možda postanu profitabilne jer su već stabilne. Zbog toga su najveće tehnološke kompanije danas manje nalik klasičnim growth kompanijama koje bi teorijski trebalo najviše da trpe zbog viših kamata. 

Ipak, postoji još jedna strukturna promjena koja posljednjih godina drastično utiče na način kretanja tržišta - rast pasivnog investiranja. 

Pasivni indeksni fondovi i ETF-ovi danas predstavljaju znatno veći dio tržišta nego prije dvadeset godina. Za razliku od aktivnog portfolio menadžera, indeksni fond neće odlučiti da proda tehnološke kompanije i kupi energetiku samo zato što Fed podiže kamate. Njegov zadatak je da prati indeks i time kapital raspoređuje prema njegovoj strukturi. 

To nije garancija da pasivni kapital ne može da izlazi sa tržišta. Međutim, znači da sve veći dio kapitala nije direktno uključen u klasičnu aktivnu sektorsku rotaciju na osnovu promjena kamata, inflacije ili drugih makroekonomskih signala iz razloga što je pojedincima koji za cilj imaju da svoj kapital uvećaju ili sačuvaju od inflacije najviše odgovaraju instrumenti poput ETF-ova. 

Mnoga istraživanja ukazuju na to da prilivi u pasivne fondove mogu imati disproporcionalno veliki uticaj na cijene najvećih kompanija u indeksima. To je posebno zanimljivo danas, kada nekoliko tehnoloških kompanija predstavlja izuzetno veliki dio ukupne kapitalizacije američkog tržišta. 

Samim tim sve je češće pitanje da li rast pasivnog investiranja mijenja način na koji se monetarna politika prenosi na tržište akcija. 

Zasad nema dovoljno osnova da se tvrdi da pasivno investiranje slabi uticaj kamata na tehnološke akcije. Pad iz 2022. jasno pokazuje da reakcija i dalje postoji. Međutim, kombinacija sve većeg udjela pasivnog kapitala, rastuće koncentracije ETF-ova i fundamentalno snažnijih tehnoloških kompanija mijenja način i intenzitet kojim se klasična sektorska rotacija odvija i faktor kao što su kamatne stope imaju sve kraći uticaj. 

Šta je suština alokacije pri visokim kamatnim stopama 

Klasična teorija o tome koji sektori dominiraju u okruženju rastućih i visokih kamata i dalje daje razuman polazni okvir. Energija, određeni dijelovi finansijskog sektora, zdravstvo, osnovna potrošna dobra, industrija i sirovine mogu bolje da podnesu skuplji novac, dok tehnologija, nekretnine i visoko zadužene kompanije ostaju osjetljivije na rast diskontnih stopa. 

Ipak, poređenje ciklusa prije 20 godina i od prije nekoliko godina pokazuje zašto investitori ne mogu jednostavno da kao mjerilo koriste nivo kamatnih stopa i na osnovu njega izaberu sektor. 

Godina 2022. izgledala je gotovo kao potvrda teorije, gdje je energija eksplodirala, a tehnologija pala. Samo godinu dana kasnije, sa još višim kamatama, rezultat je bio gotovo potpuno obrnut, s tim da je energija bila zanemarljiva, a tehnologija napravila ekstreman skok. 

Razlog nije u tome što su klasična pravila prestala da važe, nego u tome što pored kamata imamo i druge faktore koji su važni, kao što je brzina njihovog rasta, stanje privrede, inflacija, očekivanja investitora, rast korporativnih profita i sve više sama struktura tržišta. 

Tehnološke kompanije danas su profitabilnije i finansijski snažnije nego prije dvadeset godina, tržište je mnogo koncentrisanije, a pasivni kapital igra znatno veću ulogu u raspodjeli novca. Zato se u budućnosti sve više očekuje da kamatne stope imaju kratkotrajan brz uticaj ukoliko je riječ o njihovom naglom podizanju, ali vrlo brzo taj efekat može izbledjeti i dati godinu kao što je to bila 2023.