text size
Tehnološki giganti krenuli su u jedan od najvećih investicionih ciklus u svojoj istoriji u trenutku kada novac kojim ga finansiraju ponovo postaje skuplji. AI kompanije ulažu stotine milijardi dolara u data centre, čipove i drugu infrastrukturu, a deo tog novca sve češće pronalaze na tržištu duga.
Samo po sebi, to ne mora da predstavlja problem, s obzirom na to da najveće tehnološke kompanije i dalje imaju neke od najstabilnijih biznisa na svijetu, generišu desetine milijardi dolara slobodnog novčanog toka i u većini slučajeva imaju dovoljno snažne bilanse da podnesu znatno više kamatne stope nego prosječna kompanija u fazi rasta.
Problem bi mogao da nastupi na mjestu gdje, ako trka za AI infrastrukturom nastavi da zahteva sve više kapitala, zaduživanje nastavi da raste, a prihodi koje bi te investicije trebalo da generišu ne budu rasli dovoljno brzo da pokriju cijenu tog kapitala u mjeri kojoj je menadžment projektovao.
Kada rast prinosa prestaje da bude problem samo za cijenu akcije
Osnovni mehanizam je taj da kada rastu prinosi na američke državne obveznice, raste i bezrizična stopa koju investitori koriste za određivanje potrebnog prinosa na druge investicije, pa se budući profiti kompanija diskontuju po višoj stopi i njihova sadašnja vrednost pada. Tehnološke kompanije su posebno osjetljive na ovaj mehanizam jer veliki dio njihove valuacije zavisi od očekivanog rasta profita u budućnosti.
Visoke kamatne stope, međutim, više ne predstavljaju samo problem za valuacije tehnoloških kompanija. AI investicioni ciklus čini važnim i njihov direktan efekat na troškove finansiranja. Dok su tehnološki giganti ranije najveći dio investicija mogli relativno lako da finansiraju iz sopstvenog novčanog toka, tempo ulaganja u AI infrastrukturu počinje da vrši pritisak na tu sposobnost. Time kompanije posežu za različitim tipovima zaduživanja.
Da li smo ovo već jednom vidjeli - lekcija iz 2022-2023
Prije nego što se ovaj mehanizam proglasi presudnim za sudbinu tehnoloških akcija, vrijedi se podsjetiti da je sličan scenario već jednom bio viđen, ali da reakcije nije zadugo ostalao u skladu sa teorijskim principom. Fed je u martu 2022. počeo agresivan ciklus podizanja kamata, koji se nastavio sve do jula 2023, a S&P 500 Information Technology indeks je tokom tog perioda snažno pao, u skladu sa teorijskim očekivanjem da rast kamata najviše pogađa rastuće akcije.
Međutim, ono što je nakon toga uslijedilo ne uklapa se u jednostavnu priču o kamatama, s obzirom na to da je indeks počeo snažno da se oporavlja dok je Fed i dalje nastavljao da podiže kamate ka svom vrhuncu. Sama prekretnica se dogodila krajem novembra 2022, kada je OpenAI predstavio ChatGPT i pokrenuo ono što danas nazivamo AI ekspanzijom, koja je strah od kamata u tom trenutku, uslovno rečeno, gurnula u drugi plan, jer je tržište pronašlo znatno snažniji narativ rasta koji je nadjačao pritisak monetarne politike.
Sličan obrazac mogao bi se, uz oprez, ponoviti i sada, ali sa jednom bitnom razlikom, a ona se odnosi na to da tržište danas nije u istoj fazi euforije u kojoj je bilo neposredno nakon lansiranja ChatGPT-a. AI ciklus je ušao u fazu opreza u kojoj investitori znatno pažljivije preispituju svaku najavu. Ipak, taj strah za sada nema čvrsto uporište u fundamentima, ukoliko posmatramo najveće AI kompanije koje nastavljaju da isporučuju snažne rezultate iz kvartala u kvartal, što je samo po sebi dodatan signal da trenutna zabrinutost tržišta možda nije u potpunosti opravdana poslovnim pokazateljima.
Nedavna najava usporavanja - loša vijest koja bi mogla biti dobra za bilanse
Vodeće AI kompanije, uključujući OpenAI i Anthropic, pozvale su na oprezniji i postepeniji razvoj i uvođenje novih, još naprednijih modela, umjesto na dalje ubrzavanje bez ograničenja. Tržište je na takve poruke reagovalo rasprodajom akcija u lancu snabdijevanja AI industrije, posebno proizvođača memorijskih čipova. Važno je, međutim, naglasiti da nijedan od velikih hiperskejlera tim povodom nije zvanično smanjio svoje projekcije kapitalnih investicija. Reakcija tržišta zato je prije svega odražavala očekivanje da bi sporiji razvoj AI modela mogao da smanji buduću tražnju za računarskom infrastrukturom, a ne već najavljenu promenu investicionih planova.
Ipak, upravo scenario u kojem bi oprezniji razvoj najnaprednijih AI modela na kraju doveo i do usporavanja tempa infrastrukturnih ulaganja mogao bi dugoročno da djeluje stabilizujuće na bilanse ovih kompanija, umjesto da im šteti. Prema analizi Semafora, Amazon, Alphabet, Meta i Microsoft bi, po trenutnim projekcijama, tokom narednih šest kvartala trebalo da potroše oko 66 milijardi dolara više na kapitalne investicije nego što generišu gotovine iz poslovanja, dok se taj jaz pokriva dugom, prodajom akcija i složenim aranžmanima kojima se dio potrošnje pomjera van bilansa.
Međutim, čak i umjereno smanjenje projektovanog capexa od 10 odsto pretvorilo bi taj deficit od 66 milijardi dolara u suficit od 74 milijarde, dok bi smanjenje od 20 odsto donelo suficit veći od 200 milijardi dolara. Drugim riječima, ukoliko bi oprezniji tempo razvoja AI-ja zaista doveo i do umerenog usporavanja investicija, pritisak na novo zaduživanje mogao bi značajno da oslabi, dok bi kompanijama ostalo više gotovine za finansiranje investicija i servisiranje postojećih obaveza.
Šta brojke tri kompanije zapravo pokazuju
Da bismo vidjeli koliko je ovaj rizik za sada stvaran, pogledali smo Microsoft, Nvidiju i Broadcom. Umjesto samog nivoa zaduženosti, posmatrali smo i koliko kompanije plaćaju taj dug, koliko investiraju i najvažnije, koliko slobodnog novčanog toka generišu u odnosu na svoje obaveze.
Microsoft pokazuje zašto rast duga sam po sebi još nije znak ogromnog problema. Kompanija se posljednjih godina značajno više zadužuje, dok velika ulaganja u infrastrukturu potrebnu za razvoj vještačke inteligencije istovremeno zahtijevaju sve više kapitala. Ipak, slobodni novčani tok ostao je dovoljno snažan da Microsoft danas ima veći finansijski jastuk u odnosu na dug nego na početku posmatranog perioda, iako je on nešto manji nego na svom vrhuncu. Za sada zato nema naznaka problema sa servisiranjem obaveza, ali će biti važno pratiti da li rast novčanog toka može da nastavi da prati tempo investicija i zaduživanja.
Kod Nvidije slika je još povoljnija, jer se eksplozija potražnje za AI procesorima pretvorila u toliko snažan rast gotovine da slobodni novčani tok posljednjih godina raste daleko brže od zaduženosti. Nakon perioda u kojem se njen finansijski jastuk smanjivao, AI bum potpuno je promijenio tu sliku i danas Nvidia ima daleko veću sposobnost da pokrije svoje obaveze sopstvenim novčanim tokom. To znači da čak ni okruženje viših troškova finansiranja trenutno ne predstavlja značajno ograničenje za kompaniju, mada treba uzeti u obzir i njen specifičan položaj u trenutnom AI ciklusu.
Broadcom, međutim, pokazuje zašto je pored veličine duga važno razumeti i njegov uzrok. Kompanija je godinama postepeno povećavala količinu slobodnog novčanog toka u odnosu na svoje obaveze, pre nego što je nagli rast zaduženosti taj odnos značajno pogoršao. Od tada je finansijski jastuk ponovo počeo da se oporavlja, ali još nije vraćen na nivo prije skoka duga. Veliki dio te promene povezan je sa akvizicijom VMware-a. Ključno pitanje zato ostaje da li će imovina kupljena tim dugom u budućnosti generisati dovoljno dodatne gotovine da opravda veći finansijski teret.
Upravo razlika između ove tri kompanije pokazuje da priča nije ujednačena. Microsoft i dalje ima snažan finansijski jastuk, iako je on nešto manji nego na svom vrhuncu, Nvidia ga poslednjih godina ubrzano povećava, dok se Broadcom oporavlja od naglog povećanja duga povezanog sa velikom akvizicijom. Za sada zato nema jednog zajedničkog problema sa dugom među velikim tehnološkim kompanijama, ali što AI investicioni ciklus duže traje i zahteva više kapitala, sve važnije će biti pratiti kako kompanije i njihovi menadžmenti balansiraju između novih ulaganja, zaduživanja i sposobnosti tih investicija da generišu dodatnu gotovinu.
Kada zdravo zaduživanje može da postane problem
Opasniji scenario bio bi da AI trka pokrene ciklus u kojem kompanije nastavljaju da povećavaju investicije bez obzira na cenu kapitala, jer veći capex zahteva više spoljnog finansiranja, više duga znači veće rashode za kamate, a ako prinosi ostanu visoki, svaki naredni krug refinansiranja može biti skuplji od prethodnog. Ako AI prihodi istovremeno ne rastu očekivanim tempom, sve veći dio novčanog toka postojećih profitabilnih biznisa morao bi da finansira investicije čiji povrat tek treba da stigne, odnosno došlo bi se u tačku u kojoj snažan bilans počinje da bude amortizer za lošu ekonomiku projekta, što ne može da traje beskonačno. Kompanija tada bi morada da bira između nekoliko opcija: smanjenje capex-a, dodatni dug ili alternativni način finansiranja.
Jedan takav alternativni put finansiranja sve je popularniji u 2026. Godini, a odnosi se na bezkuponske konvertibilne obveznice, koji su u ovoj godini doživeli ekspanziju.
Dodatni, sistemski rizik leži u tome što desetine najvećih tehnoloških kompanija istovremeno pokušavaju da finansiraju stotine milijardi dolara investicija izdavanjem obveznica i time ne samo da reaguju na tržište duga, već postaju jedan od njegovih najvećih izvora nove ponude.
Ukoliko potražnja investitora ne raste istim tempom kao ponuda obveznica, spreadovi mogu početi da rastu, čime bi se zatvorio krug - AI zahteva više kapitala, više kapitala zahteva više duga, više duga poskupljuje finansiranje, a skuplje finansiranje podiže povrat koji AI mora da ostvari da bi opravdao upravo taj dug. Ovo za sada nije materijalizovan scenario, ali objašnjava zašto će tržište narednih godina mnogo pažljivije pratiti kreditne spreadove i dospjeća duga tehnoloških kompanija nego tokom prethodnog talasa AI optimizma.
Šta iz svega ovoga treba zapamtiti
Najveća opasnost za tehnološke kompanije vjerovatno nije jednostavan scenario u kom prinos na desetogodišnju obveznicu poraste sa četiri na pet odsto, jer kompanije sa desetinama milijardi dolara slobodnog novčanog toka to mogu da izdrže. Mnogo važnije pitanje je šta se dešava ako visoki prinosi potraju godinama, dok stari, jeftin dug postepeno dospeva i biva zamenjivan skupljim, u trenutku kada je istovremeno potrebno finansirati novu generaciju data centara i čipova.
Istorija iz 2022-2023. pokazuje da tehnologija umije da nadjača pritisak kamata kada iza nje stoji dovoljno ubjedljiv narativ rasta - pitanje je da li će nedavni pozivi na oprezniji tempo razvoja AI modela odigrati sličnu ulogu sada, ovog puta ne kao novi katalizator rasta, već kao mehanizam koji rasterećuje bilanse i smanjuje zavisnost od duga. Brojke Microsofta, Nvidije i Broadcoma pokazuju da granica održivosti danas nije ista za sve, i da će je odrediti odnos između tri stvari - koliko brzo raste dug, koliko kompanije plaćaju za taj dug, i koliko novca njihove investicije na kraju stvaraju. Dok prihod i novčani tok rastu brže od troška servisiranja duga, Big Tech može relativno lako da podnese skuplji kapital, a problem će nastati tek ako se taj odnos obrne.
.webp){kind=icon}
