text size
Osiguravajuća društva poznata su kao "krave muzare" (cash cows) zbog biznisa koji donosi siguran izvor stalne zarade. Kako trenutno stoje regionalna osiguravajuća društva? Analiziramo kako tržište vrednuje kombinaciju zarade, kapitala i discipline preuzimanja rizika (underwriting discipline) na primjeru igrača iz regije: Sarajevo Osiguranja (BiH), Croatia Osiguranja (HR), Triglava i Save Re (SLO) te Dunav Osiguranja (SRB).
Sarajevo Osiguranje i dalje je najskuplje u regiji po valuaciji. Iako je cijena dionice Sarajevo Osiguranja rasla od početka godine, bolji rezultati u prvom polugodištu 2026. spustili su P/E, ali je Sarajevo i dalje najskuplje kada se usporedi s regionalnim osiguravajućim društvima.
Kada uspoređujemo P/E, Dunav Osiguranje ima najniži P/E (6,3x), što znači da tržište plaća relativno malo po jedinici trenutne dobiti, odnosno da je dionica jeftina u odnosu na zaradu. Sarajevo ima visoki P/E (22,7x), što sugerira visoka očekivanja rasta zarade ili precijenjenost zbog nelikvidnosti. U odnosu na prosjek evropskih osiguravajućih društava, Triglav, Croatia i Dunav nalaze se ispod evropskog prosjeka od 12,7x P/E.
S druge strane, P/Book omjer pokazuje kako tržište cijeni kapital u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost. Dunav (1,1x) kotira najbliže knjigovodstvenoj vrijednosti (najjeftiniji po P/Booku), dok Sava kotira s premijom (gotovo 2x knjigovodstvena vrijednost). Viši P/Book može značiti veća očekivanja rasta ili vrijednost nematerijalne imovine; nizak P/Book može ukazivati na potcijenjenost ili slabije izglede. Kada gledamo Return on Equity (ROE), odnosno povrat na kapital, raspon je od 7,3 posto (Sarajevo Osiguranje) pa do 16,2 posto (Dunav Osiguranje). Dunav i Croatia pokazuju najveći ROE (16,2 posto i 15,2 posto), što znači da su najprofitabilniji u iskorištavanju kapitala, dok Sarajevo pokazuje najslabiji ROE (7,3 posto).
Zanimljivo je usporediti ove pokazatelje: Dunav ima nizak P/Book (1,11x) i nizak P/E (6,3x), ali najviši ROE (16,2 posto). To je kombinacija koja signalizira "jeftino i profitabilno", što predstavlja potencijalnu priliku za vrijednost, pod uvjetom da su kvalitet i održivost zarade provjereni. Kada gledamo Savu Re, s najvišim P/Bookom (2x), visokim ROE-om (14,9 posto) te umjerenim P/E-om (13,4x), tržište plaća premiju za stabilan rast. Triglav je s umjerenim P/Bookom, nižim P/E-om i ROE-om od 11,8 posto relativno uravnotežen u odnosu na konkurentska društva. Croatia Osiguranje s P/Bookom od 1,5x, P/E-om od 10,7x te dosta visokim ROE-om (15,2 posto) pokazuje da tržište cijeni buduću očekivanu zaradu ili pozitivne događaje, pogotovo ako uzmemo u obzir da je P/E dosta viši kada ne računamo ostalu sveobuhvatnu dobit. Na kraju, Sarajevo Osiguranje s najvišim P/E-om (22,72x) i najnižim ROE-om (7,3 posto) najskuplje je po zaradi i najslabije po povratu kapitala. To ukazuje ili na visoka očekivanja rasta ili na moguću precijenjenost. U usporedbi s prosjekom evropskih osiguravajućih društava, Triglav i Dunav nalaze se ispod evropskog prosjeka od 1,6x po P/Book omjeru, dok evropski prosjek za ROE iznosi 13,8 posto, pa su tako Sarajevo i Triglav ispod evropskog prosjeka po povratu na kapital.
Kao ključni pokazatelj profitabilnosti u ovoj industriji često se koristi kombinirani omjer, koji se izražava u postocima, s tim da vrijednosti ispod 100 posto znače underwriting dobit (dobit iz osigurateljne djelatnosti), dok vrijednosti iznad 100 posto ukazuju na to da društvo isplaćuje više za štete nego što prikuplja u premijama. U slučaju vrijednosti iznad 100 posto, odnosno underwriting gubitka, društvima je potrebna dobit od ulaganja kako bi im ukupno poslovanje bilo profitabilno.
Najbolji underwriting ima Sava (87,2 posto), što pokazuje značajnu underwriting dobit te učinkovito upravljanje štetama i troškovima, što ne iznenađuje s obzirom na to da je riječ o iskusnom reosiguravajućem društvu. Jaki su i Croatia, Triglav i Dunav sa zdravim omjerima ispod 100 posto, čime ukazuju na solidno underwriting poslovanje. Najslabije je Sarajevo Osiguranje, blago iznad praga od 100 posto, što predstavlja tehnički underwriting gubitak koji ovo osiguravajuće društvo pokriva investicijskim i ostalim prihodima kako bi ukupno bilo profitabilno. Kombinirani omjer varira po kvartalima, pa je tako, primjerice, kombinirani omjer za Sarajevo Osiguranje u prvom polugodištu 2026. na nivou od 92,8 posto, ali je na dvanaestomjesečnom nivou na 100,9 posto zbog većih šteta u drugom polugodištu 2025. godine. Ipak, regionalne osiguravajuće kuće ostvaruju znatno lošiji kombinirani omjer od prosjeka evropskih osiguravajućih kuća.
Kada gledamo dividendni prinos, Sarajevo nije dividend player i ne isplaćuje dividendu. Dunav ima najviši dividendni prinos među konkurentskim društvima (6,6 posto), što ga čini privlačnim i za value i za income investitore. Triglav ima drugi najviši dividendni prinos (4,4 posto), što ga također čini privlačnim za income investitore. Croatia (3,5 posto) i Sava (3,2 posto) imaju umjerene prinose koji nadopunjuju jake kombinirane omjere i ROE. Sava, primjerice, ima dobar kombinirani omjer i visok ROE, pa dividendni prinos od 3,2 posto može opravdati viši P/Book omjer. U odnosu na evropski prosjek osiguravajućih društava od 5,3 posto dividendnog prinosa, jedino Dunav nudi više.
Zaključno, moglo bi se reći da je Dunav jasan lider za value i income investitore, uz najniži P/Book i P/E, najviši ROE te solidan kombinirani omjer. Dodatna mu je prednost i to što donosi visok dividendni prinos od 6,6 posto. Nasuprot tome, Sarajevo Osiguranje trenutno izgleda najmanje privlačno i čini se precijenjenim u odnosu na druga društva iz regije. Ostaje otvoreno pitanje očekuju li investitori poboljšanje profitabilnosti Sarajevo Osiguranja, skriva li bilanca vrijedne nekretnine ili će na kraju doći do korekcije cijene dionice.
