Šta Damira Čukmana CFA tjera da ide kontra onoga što se uči kao teorija na fakultetima? Ludost, računa na sreću ili stvarno ima edge? Ovo se pitanje nameće jer čovjek svjesno, upravljajući tuđim novcem, radi upravo ono što akademska teorija investiranja strogo zabranjuje.
Pitanje se rodilo onog trenutka kad mi je u ruke došao materijal s usporedbom rezultata N3 Global Value fonda u odnosu na globalne indekse poput S&P 500 i MSCI World. Prva reakcija bila mi je provjeriti jesu li se brojevi negdje usput pomiješali.
U godini u kojoj aktivni upravitelji masovno gube bitku s jeftinim ETF fondovima i u kojoj se bilion dolara prelilo u pasivno investiranje, rezultati ovog fonda djeluju kao statistička devijacija koja prkosi tržišnoj logici. Vidjevši takva odstupanja od prosjeka, poslao sam upravi N3 Capital Partnersa set pitanja s dozom ozbiljne skepse. Fokusirao sam se prvenstveno na rizik i ekstremnu koncentraciju njihovog portfelja.
Iskreno, nisam očekivao mnogo. Poučen iskustvom, znam da se mnogi vole pohvaliti rezultatima, ali rijetko ko želi pojasniti mehaniku koja stoji iza njih. Ipak, Čukman je odlučio otvoriti karte i pokazati šta se stvarno događa ispod haube fonda koji u trogodišnjem ciklusu ostavlja globalnu konkurenciju daleko iza sebe.
Za početak, je li tačno da u 2025. godini vaš prinos iznosi 68 posto, a u protekle tri godine 157 posto?
Nisam siguran koliko smo ograničeni pričati o prinosima s obzirom na to kako je N3 Global Value fond s privatnom ponudom namijenjen isključivo profesionalnim i kvalificiranim ulagateljima, ali mogu potvrditi kako je 2025. godina za nas bila daleko iznad prosjeka, a tačni rezultati će biti javno dostupni za koji mjesec na stranicama Hanfe.
Iz perspektive naše investicijske filozofije, koncentrirana strategija bila je ključ našeg prinosa. Kako mi prilikom investiranja ne koristimo polugu, nemamo visok obrtaj portfelja, jedini način za postići iznadprosječne prinose je koncentracija. U prošloj godini, SK Hynix, Končar D&ST, Google i Vienna Insurance Group nose otprilike 70 posto ukupnog prinosa portfelja.
N3 capital partners
Četiri pozicije u vašem portfelju nose 70 posto vašeg prinosa. To na papiru izgleda kao školski primjer neodgovornog preuzimanja rizika. Gdje prestaje vaše "visoko uvjerenje", a počinje puko hazarderstvo?
Definicija rizika s fakulteta i ovo kako ja razmišljam su dvije različite stvari. Tržišta prema mom mišljenju nisu savršeno efikasna, a volatilnost i rizik nisu ista stvar. Naša se filozofija temelji na preuzimanju upravo onog specifičnog rizika za koji teorija kaže da nije vrijedan preuzimanja. Ako čitaš Buffetta ili Mungera, preuzimanje tog rizika je dokazani način da pobijediš indeks, iako će ti volatilnost po jedinici prinosa biti visoka. Kao investitor, koliko stvarno dobrih ideja možeš imati u godini? Možda dvije-tri. Lično radije ulažem u svoje tri najbolje ideje nego u trideset osrednjih.
"Lično radije investiram u svoje tri najbolje ideje nego u trideset osrednjih."
|
Četiri stupa N3 portfelja u 2025: Na čemu se temelji prinos? SK Hynix Korejski tehnološki gigant i lider u proizvodnji memorijskih čipova koji su pogonsko gorivo AI revolucije. Čukman ga je kupio na proljeće 2025. po cijeni koja se činila ekstremno niskom, a danas ga drži jer vjeruje kako je cijena dionice, bez obzira na rast, još uvijek atraktivna u odnosu na 10-godišnji potencijal. Končar D&ST Domaći industrijski šampion koji fondu služi kao "prirodna zaštita" za tehnološki sektor jer proizvodi transformatore nužne za energetsku mrežu. Iako je dionica narasla, upravitelj je vidi kao dugoročnu vrijednost i planira je dokupljivati ako tržište na nju ikada zaboravi. Google (Alphabet) pozicija koja je dokazala da se na megacap imenima može zaraditi "value" strategijom ako ih se kupi kad su privremeno nepopularni.Čukman je ušao u trenutku tržišne panike oko Googleove AI budućnosti i izašao s ozbiljnim profitom nakon što se teza o njihovom propadanju pokazala krivom. Vienna Insurance Group (VIG) Tradicionalna opklada na finansijski sektor i stabilnost, kupljena na svega šest puta zarade. Ova dionica u portfelju predstavlja protutežu agresivnom tehnološkom sektoru i služi kao dokaz da se prava vrijednost često skriva u "dosadnim" industrijama. |
Fond se zove "Global Value", a vas su pogurali Google i SK Hynix. To su dionice koje svi drugi vide kao opklade na AI rast i tehnološki momentum. Kako to uopće možete prodavati pod "vrijednost"?
Vrijednost je za mene svaka investicija čija je intrinzična vrijednost veća od tržišne. Kad smo kupovali Google, tržišna teza je bila da oni gube AI utrku. Dionica je potonula na 150 dolara, a mi smo vjerovali kako će njihova dobit nastaviti rasti 30 posto godišnje i kako su najbolje pozicionirani u AI revoluciji. To je za nas value investicija. Što se tiče SK Hynixa, oni su tehnološki lideri u sektoru memorije koji je zapravo oligopol tri igrača. Kupili smo ih na P/E omjeru pet. Projekcija je bila kako će kompanija doslovno zaraditi cijelu svoju tržišnu vrijednost u sljedeće četiri godine. To što je to dio AI revolucije za nas je samo plus, ali osnova je bila cijena.
N3 capital partners
Končar D&ST vam je bio sjajan potez, ali on je na Zagrebačkoj burzi koja je, budimo realni, plitka. Kako mislite izaći iz te pozicije ako se sentiment promijeni, a da pritom ne srušite sami sebi cijenu?
Prvo, pitanje je zašto bismo uopće izašli? Ako je cijena Končara D&ST niža od naše procijene vrijednosti, nećemo prodavati. Končar smo kupili u prvom kvartalu 2024. i spremni smo držati investiciju deset godina. Končar nam je i prirodni hedge na SK Hynix. Da objasnim, rast u proizvodnji čipova je eksponencijalan i brži od rasta proizvodnje struje koji je linearan. Struja je jedan od ograničavajućih faktora, a transformatori su potencijalno istovremeno i rješenje i problem. Ako prodaja memorije padne zbog zastoja u gradnji mreže, Končar D&ST bi mogao rasti. A ako dionica na ZSE padne, a u poslovanju se ništa ne promijeni, moj odgovor je jednostavan: kupit ćemo još Končara.
"Naša investicijska filozofija temelji se na preuzimanju specifičnog rizika za koji teorija kaže da nije vrijedan truda."
Tvrdite da je SK Hynix bio jeftin na P/E pet. Kako znate da to nije bio samo vrhunac ciklusa zarade nakon kojeg obično slijedi bolan pad i skupljanje dionice na dnu?
To je teško pitanje, ali pokušavamo razmišljati na dugi rok. Ko uopće može razbiti taj oligopol i sustići njihov razvoj? Potražnja za memorijom će sigurno biti znatno veća. Jedan gigavat data centra danas troši više memorije nego cijela proizvodnja iz 2022. godine. Prva pozicija na tržištu nosi snagu koju je teško srušiti.
Statistički je gotovo nemoguće dugoročno pobjeđivati tržište za ovoliku razliku bez poluge. Koliko je vaš sistem zapravo ponovljiv, a koliko ste samo imali sreće s tajmingom u AI ciklusu?
Ovaj prinos iz 2025. godine je toliko izvan proporcija da je za njega bilo potrebno više faktora izvan naše kontrole. Međutim, mi svake godine analiziramo šta smo napravili dobro, a šta loše. Brojke pokazuju da smo jako dobri u biranju dionica (stock picking), a vrlo loši u pogađanju trenutka kad tržište kreće gore ili dolje (market timing). Zato smo prilagodili strategiju: uzimamo koncentracijski rizik, a volatilnošću tržišta se ne zamaramo jer je ne možemo predvidjeti. Kroz moju investicijsku karijeru, pokazalo se da je to jedini, i vjerujem održivi način, na koji mogu pobijediti tržišni prosjek.
|
Bojite li se da ćete sada biti prisiljeni preuzimati još luđe rizike samo da održite imidž nekoga ko pobjeđuje tržište?
Ne, pobjeđivanje tržišta nam nije cilj samo po sebi. Mi smo i sami veliki investitori u našem fondu, pa naše greške u najvećoj mjeri bole nas. Naš posao je educirati klijente i objasniti zašto je ovakav prinos teško ponoviti svake godine. Unutar desetogodišnjeg ciklusa, nadmašit ćemo tržište u možda tri ili četiri godine. U ostalim godinama ćemo biti na nivou tržišta ili ispod. Taj višak u ključnim godinama je ono što na kraju opravdava našu naknadu.
Šta je vaš "Plan B"? Može li vaš portfelj uopće preživjeti pad veći od 40 posto ako se tržište okrene protiv vas?
Postoji gomila scenarija u kojima vrijednost fonda može pasti 50 posto u jednoj godini. To je zapravo samo pitanje vremena. Charlie Munger kaže: "Ako ne možeš podnijeti pad od 50 posto, zaslužuješ osrednji rezultat." Ako pogledate naš portfelj, sve kompanije su tržišni lideri u svojim industrijama bez duga na bilansu koji bi morali moći proći kroz finansijsku oluju. Pad od 40 posto na pozicijama poput SK Hynixa značio bi pad ukupnog portfelja od deset posto. Ako se fundamenti ne promijene, mi bismo u tom trenutku vjerovatno povećali pozicije.
"Više novca sam propustio zaraditi pokušavajući predvidjeti kretanje tržišta nego što sam izgubio u svim korekcijama od 2006. godine."
Aktivne fondove svi napadaju zbog visokih naknada. Uz ovakve prinose to sad prolazi, ali kako klijent može biti siguran da ne plaća vašu trenutnu sreću po cijeni "institucionalne mudrosti"?
Naša naknada je fiksna, dva posto, i nemamo naknadu za uspješnost. To znači da zarađujemo jednako bez obzira na prinos. Obrazloženje naknade za uspješnost koju hedge fondovi uobičajeno naplaćuju je usklađivanje interesa, ako je tebi dobro, bit će i meni. Mi smo interese uskladili tako da suinvestiramo s našim klijentima. Statistika je precizna: 80 posto menadžera ne može pobijediti tržište, ali 20 posto može. Umjesto da se svi fokusiramo samo na ETF-ove kao jedino rješenje, bilo bi zanimljivo naći tih deset najboljih menadžera u zemlji i vidjeti kako oni uspijevaju.
Uspoređujete se sa S&P 500 indeksom, a držite tek 10 dionica, dok oni imaju 500. Nije li to metodološki pogrešno i zavaravajuće?
Jeste, metodološki je pogrešno. Ali naš fond nije za male ulagače, već za profesionalce koji moraju znati tu razliku. Ne postoji indeks s kojim bi se mogli savršeno usporediti. Na kraju, naš posao je napraviti prinos za investitore neto od naknada. To je jedino mjerilo.
Kada prodajete? Šta vas sprječava da se emocionalno vežete za svoje pobjednike i propustite trenutak za izlaz dok je cijena na vrhu?
Peter Lynch kaže da je prodaja pobjednika i držanje gubitnika kao da režete cvijeće, a zalijevate korov. Znati kada prodati je vjerovatno teže nego znati kada kupiti. Sve se svodi na procjenu povrata. Ako danas kupim udio u firmi, mogu li očekivati godišnji povrat veći od deset posto? Cijena koju platiš je jedini "safety margin" koji ćeš ikada imati. Ako cijena postane previsoka u odnosu na rast, bez obzira na to koliko je kompanija dobra, vrijeme je za izlaz.
--Izjava o odricanju od odgovornosti:
Fond N3 Global Value kojim upravlja Društvo N3 Capital Partners d.o.o. namijenjen je isključivo profesionalnim i kvalificiranim ulagateljima u smislu Zakona o alternativnim investicijskim fondovima. Sadržaj je pripremljen za informativne svrhe te se ne smije smatrati investicijskim savjetom, preporukom za kupnju ili prodaju financijskih instrumenata, niti ponudom za ulaganje. Povijesni prinosi nisu pokazatelj budućeg povrata.
.webp){kind=icon}
