Tokenizovane akcije postaju kolateral, SEC otvara vrata novoj eri

Prije samo tri mjeseca pisali smo o tome kako tokenizovane akcije SpaceX-a stižu i do domaćih investitora preko kripto-platformi poput ECD-a. Od tada se priča ubrzano razvila u novom pravcu koji se odnosi na to da se sve češće tokenizovane akcije stavljaju u funkciju kolaterala za kredite na blokčejnu, dok je američki regulator nedavno napravio konkretan korak ka uređivanju čitavog tog tržišta.

Šta su tokenizovane akcije i kako funkcionišu

Tokenizovane akcije su digitalni tokeni na blokčejnu čija je vrijednost povezana sa akcijama tradicionalnih kompanija poput Nvidije, Tesle ili Applea. Na prvi pogled mogu djelovati da funkcionišu slično kao klasične akcije, ali se umjesto kroz tradicionalnu brokersku infrastrukturu prenose i evidentiraju na blokčejnu. Ipak, iza istog naziva mogu da stoje različite konstrukcije. U jednom modelu stvarna akcija se kupuje i čuva kod kastodijana, dok token predstavlja određeno pravo povezano sa tom akcijom, dok u drugom token samo prati njenu cijenu i investitor nema nužno vlasništvo nad osnovnom hartijom.

Njihova glavna prednost proizlazi upravo iz blokčejn infrastrukture. Tokenizacija može omogućiti trgovanje van tradicionalnog radnog vremena berzi, lakši prenos imovine i kupovinu dijelova akcije, ali i povezivanje akcija sa drugim aplikacijama na blokčejnu. Time tokenizovana akcija više ne mora da služi samo za praćenje rasta ili pada cijene kompanije, već može da se koristi kao kolateral za kredit, u decentralizovanim finansijskim aplikacijama.

Međutim, tokenizacija ne uklanja rizike tradicionalnog investiranja, već im dodaje nove. Pored promjene cijene same akcije, investitor mora da vodi računa o tome ko je izdavalac tokena, da li iza njega zaista stoji osnovna akcija, ko je čuva i koja prava token daje njegovom vlasniku. Tu su i tehnološki rizici povezani sa blokčejnom i pametnim ugovorima, kao i regulatorni rizik, jer pravni tretman tokenizovane akcije može značajno da se razlikuje u zavisnosti od njene konstrukcije.

Šta je SEC uradio

 Komisija za hartije od vrijednosti (SEC) izdala je 17.septembra takozvani "Innovation Exemption" - petogodišnje, uslovno izuzeće koje omogućava platformama, nazvanim "Tokenized Securities Venues" (TSV), da olakšaju trgovanje tokenizovanim NMS akcijama preko automatizovanih market makera i zajedničkih fondova likvidnosti sa kontrolisanim pristupom, a da pritom ne moraju da se registruju kao klasične berze. Uz to, SEC je određenim pružaocima likvidnosti dao i izuzeće od definicije "dilera". Predsjednik SEC-a Pol Atkins opisao je ovaj potez kao strukturirano izuzeće koje treba da omogući razvoj inovacija na američkom tržištu, uz istovremeno zadržavanje zaštite investitora i standarda integriteta tržišta.

Izuzeće dolazi sa nekoliko važnih uslova koji se odnose na to da vlasnici tokenizovanih akcija moraju zadržati ista prava kao vlasnici klasičnih akcija, uključujući pravo na dividendu i glasanje, kompanije čije se akcije tokenizuju imaju pravo da se usprotive takvom tretmanu, postoje ograničenja broja hartija i obima trgovanja koji se mogu obuhvatiti, a trgovanje mora da se zaustavi kada se zaustavi i trgovanje osnovnom akcijom na matičnoj berzi. Važno je naglasiti da ovo nije trajno rješenje, već petogodišnji "most" tokom kojeg SEC namjerava da prati razvoj tržišta i razmatra trajnija pravila. Stručnjaci pritom upozoravaju da regulatorno izuzeće, za razliku od zakona koji donosi Kongres, ostavlja više prostora da buduća administracija promijeni pravac regulacije.

Kako tokenizovana akcija postaje kolateral za kredit

Ovdje dolazimo do dijela priče koji investitorima pruža drugačiji način na koji mogu da koriste ove instrumente. Kako se tokenizovane akcije sve dublje integrišu u kreditne protokole, investitor više ne mora nužno da proda poziciju kako bi iz nje izvukao likvidnost. Umjesto toga, istu akciju koju investitor posjeduje može da se založi kao kolateral za kredit, čime investitor zadržava izloženost njenoj cijeni, a istovremeno dobija likvidnost.

Konkretan primijer je upravo kripto-berza Bybit, koja je krajem jula proširila listu kolaterala za svoje kreditne proizvode i trgovanje na šest tokenizovanih akcija, uključujući NVDAX (Nvidia), TSLAX (Tesla), AAPLX (Apple) i GOOGLX (Alphabet), pa korisnici sada mogu da pozajme sredstva a da ne prodaju svoju poziciju. Slično se dešava i u decentralizovanom segmentu, gdje je Coinbase preko sopstvenog blokčejna Base izdao tokenizovane akcije Nvidije, Apple-a, Mete i Alphabet-a, dok je Chainlink obezbijedio cjenovne podatke potrebne za njihovu integraciju u DeFi aplikacije, gdje tokenizovane akcije mogu da dobiju dodatne funkcije poput trgovanja, pozajmljivanja i korišćenja kao kolateral.

Koliko brzo ovaj segment raste pokazuje i aktivnost u DeFi aplikacijama. Sredinom avgusta oko 111 miliona dolara tokenizovanih akcija bilo je deponovano kroz 15 DeFi aplikacija, uključujući kreditne protokole, pulove likvidnosti i platforme za ostvarivanje prinosa. Istovremeno, nedjeljni obim spot trgovanja tokenizovanim akcijama početkom avgusta približio se nivou od tri milijarde dolara. Ipak, svega oko pet odsto tržišta tokenizovanih akcija trenutno se koristi u finansijskim aplikacijama na blokčejnu, što pokazuje da njihova upotreba kao kolaterala i u kreditiranju tek počinje da sustiže mnogo razvijenije tržište trgovanja.

Šta investitor zapravo posjeduje i koji su rizici

Mehanizam izgleda vrlo jednostavno tako što se sastoji iz nekoliko koraka: založi akciju, dobij kredit, zadrži izloženost cijeni. Problem je što ovakvo pozajmljivanje uvodi potpuno nov sloj rizika u odnosu na klasično držanje tokenizovane akcije.

Prvi i najočigledniji rizik je likvidacija. Baš kao i kod kripto kredita, ako cena založene akcije padne dovoljno da vrijednost kolaterala ugrozi zdravlje kredita, protokol može automatski da likvidira dio ili cijelu založenu poziciju, time investitor tada gubi akciju po potencijalno nepovoljnoj cijeni, često u trenutku kada bi najmanje želio da je proda.

Drugi, manje očigledan rizik jeste likvidnost samih tokenizovanih akcija. Rast njihove upotrebe kao kolaterala znači da u slučaju naglog pada tržišta veći broj pozicija može istovremeno da uđe u proces likvidacije. Ako likvidnost konkretnog tokena nije dovoljno duboka, prinudna prodaja većih količina može izazvati veći slippage (odnosno izvršenje transakcije po nepovoljnijoj cijeni od očekivane) i dodatni pritisak na njegovu cijenu. Što bi praktično značilo da što tokenizovane akcije postaju zastupljenije u DeFi kreditima, to sposobnost tržišta da apsorbuje eventualni talas likvidacija postaje važniji dio rizika.

Uz to, ono što investitor zapravo posjeduje zavisi od konstrukcije konkretnog tokena. Neki tokeni predstavljaju pravo na stvarnu akciju koja se čuva kod kastodijana, dok drugi investitoru mogu davati samo ekonomsku izloženost njenoj cijeni. Novi SEC-ov režim ide korak dalje i za tokene kojima se trguje u okviru TSV-a zahteva ista prava i privilegije kao kod tradicionalne akcije, uključujući pravo na dividendu i glasanje. Tokom pozajmljivanja dodaje se i rizik samog pametnog ugovora i oracle sistema koji mu dostavlja podatke o cijeni, dok regulatorni okvir, čak i nakon SEC-ovog koraka, ostaje privremen i uslovan, a ne trajno zakonsko rješenje.

Regionalni kontekst - različiti putevi Srbije, Hrvatske i Slovenije

Ovdje vrijedi osvježiti razliku o kojoj smo djelimično pisali i ranije. Hrvatska i Slovenija, kao članice Evropske unije, posluju unutar evropskog regulatornog okvira za digitalnu imovinu i finansijske instrumente. Od 1. jula 2026. završen je prelazni period za pružaoce kriptousluga u okviru evropske Uredbe MiCA, pa pružaoci usluga na koje se ova uredba odnosi moraju imati odgovarajuće odobrenje za rad.

Međutim, kod tokenizovanih akcija postoji važna razlika, a to je da MiCA se ne primjenjuje automatski na svaki token samo zato što se nalazi na blokčejnu. Ako se token kvalifikuje kao finansijski instrument, on je izuzet iz MiCA režima i na njega se primenjuje postojeći evropski regulatorni okvir za finansijske instrumente. Zbog toga regulatorni tretman tokenizovane akcije u Hrvatskoj ili Sloveniji zavisi od pravne konstrukcije konkretnog proizvoda i prava koja taj token daje investitoru.

Srbija, s druge strane, nije dio evropskog regulatornog okvira MiCA i ima sopstveni Zakon o digitalnoj imovini. Narodna banka Srbije pritom jasno upozorava da Republika Srbija, NBS, Komisija za hartije od vrijednosti i drugi nadležni organi ne garantuju za vrijednost digitalne imovine niti snose odgovornost za eventualne gubitke korisnika. Domaći investitori već mogu da dobiju pristup pojedinim tokenizovanim proizvodima preko platformi poput ECD-a, ali regulatorni tretman i prava koja investitor dobija zavise od konstrukcije konkretnog proizvoda. Da li će i domaće platforme uvesti mogućnost pozajmljivanja protiv tokenizovanih akcija kao kolaterala, za sada ostaje otvoreno pitanje vrijedno pažnje, s obzirom na to koliko brzo se ovaj segment tržišta razvija na globalnom nivou.

Šta iz svega ovoga treba zapamtiti

Tokenizovane akcije prelaze put od jednostavnog instrumenta za izloženost cijeni akcije do sve složenijeg finansijskog alata koji se sada koristi i kao kolateral za kredite i time investitor tako može da zadrži poziciju u, recimo, Nvidia akciji, a istovremeno dođe do likvidnosti bez prodaje. SEC-ov korak pokazuje da američki regulator pokušava da uvede trgovanje na blokčejnu tokenizovanim akcijama u jasniji regulatorni okvir, ali privremenost i uslovljenost tog izuzeća, uz rizike likvidacije, likvidnosti, pametnih ugovora i oracle sistema, pokazuju da je riječ o još uvijek mladom segmentu tržišta.

Za investitore u regionu, sa druge strane parvo pitanje je šta taj token pravno predstavlja, koja prava im daje, ko čuva osnovnu akciju i po kom regulatornom režimu proizvod funkcioniše. Hrvatska i Slovenija nalaze se unutar harmonizovanog evropskog sistema, dok Srbija primenjuje sopstveni Zakon o digitalnoj imovini, pa isti proizvod na prvi pogled može izgledati gotovo identično na ekranu investitora, a da pravna zaštita i prava koja stoje iza njega budu značajno drugačiji.