.webp){kind=icon}
Države su danas u lošijem financijskom stanju nego prije dužničke krize. Može li se ponoviti scenarij iz 2011. kada su neke bile čak i na rubu bankrota i kada se govorilo o slomu eura?
Iako inflacija ponegdje jenjava, središnje banke nastavljaju podizati ključne kamatne stope. Primjerice, Europska središnja banka (ECB) je, nakon pet uzastopnih povećanja, postavila ključnu kamatnu stopu na 2,5 posto, a tržište trenutačno očekuje da će na ljeto doći do kraja ciklusa stezanja na 3,25 posto, dok kreditna rejting agencija Fitch predviđa četiri posto. Povećanjem troškova zaduživanja središnje banke izravno i neizravno utječu na potražnju za kreditima, što bi trebalo ublažiti i inflaciju, no brzi rast kamata i kontrakcija likvidnosti mogu imati mnogo dalekosežnije posljedice.
Kako se kuha dužnička kriza
Posljednje monetarno stezanje remena 2011. godine, kada je kamatna stopa u dva koraka povećana s jedan na 1,5 posto, općenito nije pokrenulo europsku dužničku krizu, ali s obzirom na to da se ona počela zahuktavati ranije, to ju je donekle pogoršalo. Tada je prije svega bilo ključno prikriti podatke dužnika, visoku zaduženost država, posljedice globalne financijske krize koja je izbila 2008. godine te lokalne bankarske krize u pojedinim zemljama. To je dovelo do iznimnog porasta nepovjerenja u mogućnost otplate duga, osobito u zemljama južne Europe. Najpogođenije bile su Grčka, Irska, Portugal, Cipar, Španjolska i Italija, a pod ozbiljnim pritiskom bila je i Slovenija. Kriza u Europi djelomično se proširila i na ostale države Adria regije, međutim, nije ugrozila bankarske sustave kao što je to bio slučaj u navedenim zemljama, ili barem ne na način da država treba sanirati sistemske banke.
Prisjetimo se: deficit ili dodatno zaduživanje Irske 2010. godine iznosilo je 32 posto bruto domaćeg proizvoda (BDP), a prema podacima MMF-a, u slučaju Slovenije taj je postotak bio 14,6 posto. Negativne učinke recesije ili anemičnu gospodarsku aktivnost koja je uslijedila nakon globalne, a zatim i eurodužničke krize, države Zapadnog Balkana rješavale su povećavanjem potrošnje, zbog čega je udio duga u BDP-u, primjerice, u Hrvatskoj i Srbiji, više nego udvostručen. Zaduženost tih dviju država tako se s vrlo niskih razina popela na 83, odnosno 75 posto BDP-a. Premda te razine nisu bile zanemarive, bile su blizu tadašnjeg prosjeka EU-a, no ipak znatno niže nego u Italiji. Valja napomenuti da ni Hrvatska ni Srbija, a još manje druge države regije, nikada nisu uživale povlastice pristupa tržištu duga kakve su imale države koje su uvele euro kao tzv. čvrstu valutu, tj. spomenutim državama jeftin novac nije bio dostupan u istoj mjeri.
Dužnička kriza eura otišla je toliko daleko da je ECB već 2011. počeo snižavati kamate prema nuli, a 2012. godine krenulo se i s otkupom državnih obveznica i drugim mjerama. Posljedica različitih programa nastalih uslijed krize jest i ta da ECB u svojem portfelju trenutačno ima obveznice vrijedne oko 5.100 milijardi eura, od kojih su dvije trećine na popisu smanjene izloženosti kao rezultat trenutačne politike stezanja remena. Naime, ECB je u prosincu prošle godine najavio da će od ožujka postupno smanjivati proces reinvestiranja sredstava koja središnja banka dobiva kada dužnici podmiruju svoje obveze. Time će se s tržišta postupno povlačiti „ulagač“ koji, u programu kupnje državnih obveznica (engl. asset purchase programme - APP) kojem ističe rok trajanja, drži više od petine duga zemalja eurozone.
Države zasad potpuno nespremne
„Monetarna politika učinila je sve što je u njezinoj moći, sada je red na države same”, upozoravao je u svakoj prilici tijekom i nakon europske dužničke krize bivši guverner ECB-a Mario Draghi. Proteklih su godina države trebale provesti strukturne reforme u smjeru štednje, širenja porezne baze i bržeg gospodarskog rasta, međutim, raniji su koraci išli u suprotnom smjeru. Osim toga, uz krizu COVID-19 i rat u Ukrajini, najproblematičnije države bile su još manje spremne na rastuće kamatne stope.
Prema podacima Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) vidi se da se udio duga u BDP-u većine najproblematičnijih država u posljednjih deset godina povećao. Iako je razdoblje debelih krava do kraja 2019. u pojedinim slučajevima povoljno utjecalo na razinu zaduženosti, situacija u državama ponovno se pogoršala u 2020. zbog pada bruto domaćeg proizvoda. Iz podataka MMF-a vidljivo je i da su Grci do 2015. gotovo poništili učinke kontroliranog bankrota i otpisa dugova, a dužnička kriza nije bila pouka ni Italiji i Španjolskoj, koje su na drugom i četvrtom mjestu dužnika u Europi. Iako su posljednje dvije godine nakon pandemije doprinijele brzom oporavku BDP-a, a samim time i poboljšanju pokazatelja, većina se zemalja po zaduženosti nije približila položaju iz 2010. godine, dok se nominalni dug čak i povećao.
Dugoročna politika niskih kamatnih stopa nije potaknula države na promjenu ponašanja. Premda je zaduženost porasla, čak se i u najzaduženijim državama smanjio trošak kamata na dug u odnosu na BDP. Snižavanje kamatnih stopa, a prije svega otkupi državnog duga od strane središnjih banaka, doveli su do smanjenja očekivanih prinosa. Međutim, povoljne uvjete nisu dobile samo države eurozone, nego je u lov na prinose krenula i Adria regija. Države nisu našle kupce samo među domaćim ulagačima, nego su, osobito Srbija i Sjeverna Makedonija, povoljne kamatne stope počele tražiti i na međunarodnom tržištu, i to u obveznicama izdanim u eurima i dolarima. Aktivnost središnjih banaka i trendovi na tržištima obveznica tako su više bili poticaj za zaduživanje nego za razduživanje. Ovaj put su u festivalu jeftinog zaduživanja mnogo više sudjelovale i druge države Adria regije, a ne samo Hrvatska, koja je s početkom 2023. godine uvela euro, osiguravši si još lakši pristup eurskim dužničkim tržištima.
Rast troškova duga
Promjenom politike središnjih banaka obrnuo se trend traženih prinosa, a time se pojavio i rizik od rasta troškova zaduživanja. Stoga će više kamate najbrže osjetiti države, koje u predstojećim godinama moraju refinancirati najveći dio duga jer su kamate promjenjive i ovise o referentnoj kamatnoj stopi. Od navedenih zemalja u najlošijoj su poziciji Italija i Španjolska koje do kraja 2027. moraju otplatiti više od dvije petine duga, a slijedi Grčka, koja ima najviše problema zbog duga s promjenjivom kamatnom stopom. Slovenija se posljednjih godina relativno dobro pobrinula za budućnost, jer joj do 2027. godine na naplatu dospijeva samo četvrtina duga izdanog na međunarodnom tržištu.
Da bismo odgovorili na pitanje koliko će porasti troškovi duga, moramo znati po kojoj će se kamatnoj stopi države zaduživati u budućnosti. To ovisi o dospijeću duga i tržišnim kamatnim stopama. Ako se navedene države od početka ove godine budu morale zaduživati po kamatnoj stopi za jedan postotni bod višoj od traženog prinosa na 10-godišnje obveznice (mogući dodatni utjecaj povećanja kamata ECB-a ove godine), iznosi za isplatu kamata početkom sljedećeg desetljeća mogli bi biti dva do tri puta veći nego što smo navikli posljednjih godina.
Ova je procjena povećanja samo na račun većih kamata, ali možemo očekivati da će ti iznosi biti i veći zbog potencijalnih primarnih deficita u javnoj potrošnji. Kada govorimo o pokazateljima duga vrlo važan bit će i rast BDP-a. Primjerice, u slučaju prosječnog godišnjeg rasta bruto domaćeg proizvoda od dva posto mogu se pogoršati i pokazatelji duga. Trošak duga će porasti i, uz moguću nisku razinu rasta bruto domaćeg proizvoda, početi stvarati pritisak na razinu zaduženosti. Otplata kamata rješavat će se novim zaduživanjem. Dodatnu dimenziju potencijalne opasnosti predstavlja i spomenuta aktivnost, prije svega Srbije i Sjeverne Makedonije, na međunarodnim financijskim tržištima. Proporcionalno rastu duga, te su države tražile i izvore zaduženja u stranim valutama. Time je porasla njihova izloženost ne samo budućim rastućim kamatnim stopama, već i valutnom riziku.
Razvoj dužničke krize u rukama tržišta
Razvoj dužničke krize na koji ukazuje opisani scenarij nije ni približno tako statičan. Prošli pomak u potrebnim prinosima i očekivani utjecaj dodatnih povećanja samo je jedan dio priče, dok drugi dio čini tržište koje redovito u cijene obveznica uračunava širok raspon općih rizika kao i rizika specifičnih za pojedinu državu. Osim polaganog upadanja u dužničku spiralu, ulagači posebnu pozornost obraćaju na događaje koji taj proces mogu dodatno ubrzati. Dobar je primjer Ujedinjeno Kraljevstvo, čiji dug iznosi oko 80 posto BDP-a, a za otplatu kamata u 2021. bilo je predviđeno 2,7 posto BDP-a. Iako će kamate rasti i na Otoku, one predstavljaju dugoročni izazov, no razina zaduženosti nije toliko problematična. Osim toga, Britanci su prošlog rujna doživjeli manju dužničku krizu. Ulagači su odgovorili na Vladinu najavu smanjenja poreza i programa subvencija. Taj je potez izazvao malu paniku na tržištu, a ugrozio je i stabilnost mirovinskih fondova, dok je prinos na 10-godišnju državnu obveznicu u nekoliko dana porastao za više od postotnog boda na 4,5 posto. Zbog reakcije ulagača na vladinu objavu Liz Truss napustila je premijersku fotelju nakon samo 44 dana. To je ozbiljno upozorenje vladama koje stabilnost uzimaju zdravo za gotovo.
Druge države također će se boriti ne samo s političkim izazovima, već i s rastom troškova financiranja. Spomenimo još nekoliko potencijalnih problema.
- Posebno vruća tema bit će vezana uz proračunske deficite zbog početka pregovora o sadržaju Pakta o stabilnosti - pravilima usklađivanja proračunskih politika zemalja EU-a. Naime, zbog pandemije pravila su bila ublažena, no krajem ove godine ponovno stupaju na snagu. Ako do ožujka ne uspiju postići dogovor, vlade će možda morati početi s pripremama proračuna za iduću godinu prema starim pravilima. Postojećim pravilima propisano je ograničenje duga od 60 posto BDP-a i tri posto deficita javnih financija. Ovih se pravila trenutačno pridržava tek nekoliko država.
- ECB-ov program kupnje obveznica ili kvantitativnog popuštanja završava u ožujku. Smanjenje potražnje može dovesti do još viših kamatnih stopa.
- Glavni kupac obveznica osiguravajuća su društva, čiji portfelji bilježe visoke gubitke zbog rasta kamata, što se pak odražava na pad kapitala osiguravajućih društava. Osiguravajuća društva tako će biti mnogo opreznija pri kupnji rizičnijih financijskih instrumenata.
- Države će tražiti izvore financiranja od banaka i drugih institucionalnih ulagača, što znači da će manje sredstava biti dostupno tvrtkama i kućanstvima ili će kamate za te subjekte biti više. To će se negativno odraziti na rast bruto domaćeg proizvoda i porezne prihode.
- Dužnička spirala dovodi do "neproduktivnog" zaduživanja jer se dodatni dug ne upotrebljava za potrošnju pa se time ne potiče rast BDP-a. Pokazatelji zaduženosti time će biti pod dodatnim pritiskom.
- Svjetsko je gospodarstvo na pragu recesije, gdje će biti teško izbjeći pad poreznih prihoda, a povećana nezaposlenost obično znači i veće proračunske izdatke.
- Većina europskih država ima sve stariju populaciju te će se u sljedećem desetljeću sve više suočavati s velikim problemima osiguranja održivosti opsega sadašnjih prava građana iz mirovinskog fonda i radom sustava javnog zdravstva.
Svi spomenuti potencijalni problemi daju potpuno nove dimenzije statičnom scenariju, a budući trendovi mogli bi biti i mnogo gori. Iako je teško sa sigurnošću predvidjeti budućnost i dužničku krizu, slučaj Ujedinjenog Kraljevstva pokazao je da su ulagači, uz sve navedene čimbenike, vrlo osjetljivi na političke odluke koje bi mogle ukazivati na povećanje potrošnje.
Vrijeme niskih kamata je iza nas, a države će se očito morati pripremiti za razdoblje ograničenih financijskih sredstava. To znači da će povećana potrošnja, kupnja političke potpore i potencijalne političke krize biti pod povećalom ulagača koji, za razliku od središnjih banaka, mogu vrlo brzo ispostaviti račun za pogrešne političke odluke. Nekim bi državama taj račun vrlo brzo mogao postati previsok.
