AI kompanije se zadužuju bez kamate - investitori pristaju kako bi učestvovali u rastu

U trenutnom okruženju, u kojem centralne banke zbog neizvjesnosti na Bliskom istoku razmišljaju o daljnjem podizanju kamatnih stopa, zaduživanje bi po svakoj logici trebalo da postaje skuplje. Ipak, dešava se nešto što na prvi pogled može lako da vas zbuni, a to je da kompanije povezane s vještačkom inteligencijom pozajmljuju milijarde dolara, a da pritom investitorima ne plaćaju nikakvu kamatu.

Izdavanje takozvanih beskuponskih konvertibilnih obveznica dostiglo je ove godine skoro 80 milijardi dolara na globalnom nivou, što predstavlja najveći godišnji iznos u podacima koji sežu do 1995. godine. Da bi se razumjelo zašto se to dešava i zašto investitori uopšte pristaju na to, prvo treba objasniti šta je zapravo ovaj neobičan finansijski instrument.

Šta je konvertibilna obveznica

Konvertibilna obveznica je hibrid između obveznice i akcije. Na primjer, ako kompanija želi da pozajmi 1.000 dolara od investitora i umjesto klasične obveznice koja bi nosila fiksnu kamatu ona izdaje obveznicu koja investitoru daje pravo da, nakon nekog vremena, taj dug konvertuje u akcije kompanije po unaprijed dogovorenoj, obično višoj cijeni od trenutne.

Ako akcija naraste dovoljno da ta konverzija postane isplativa, investitor bira da svoj dug pretvori u akcije i tako ostvari profit. Ako akcija ne naraste dovoljno, investitor jednostavno zadržava pravo da mu kompanija na kraju vrati početnih 1.000 dolara, baš kao kod obične obveznice, pod uslovom da je kompanija sposobna da otplati dug.

"Beskuponski" dio priče znači da ova obveznica, za razliku od većine dužničkih instrumenata, ne isplaćuje nikakvu redovnu kamatu tokom trajanja duga, odnosno ako investitor drži obveznicu do dospijeća i ne dođe do konverzije, kod izdanja prodatog po nominalnoj vrijednosti dobija nazad tačno onoliko koliko je i uložio.

Investitor pritom može da ostvari zaradu i prodajom same obveznice po višoj tržišnoj cijeni prije dospijeća. Ono što je posebno neobično u ovom trenutku, kako ističe Venu Krišna, šef strategije za akcije SAD u Barclaysu, jeste da mnoge od ovih obveznica danas izlaze na tržište potpuno bez ikakvog ugrađenog prinosa, pošto kompanija ne prodaje obveznicu nominalne vrijednosti 1.000 dolara po cijeni od, recimo, 900 dolara (što bi investitoru obezbijedilo makar minimalan prinos do dospijeća), već je prodaje po punoj nominalnoj vrijednosti, bez ikakve nadoknade osim mogućnosti konverzije.

Zašto investitori pristaju na obveznicu bez ikakvog prinosa

Ovo je jasan znak da investitori i dalje čvrsto pretpostavljaju da će AI kompanije nastaviti da rastu, ali da s druge strane sve više gube uvjerenost i da taj rast mora da ide isključivo naviše, bez ozbiljnijih korekcija usput. Kupovinom beskuponske konvertibilne obveznice investitor dobija određenu zaštitu od pada same akcije, jer ako akcija ne poraste dovoljno da opravda konverziju, on može da zadrži obveznicu do dospijeća i dobije nazad cijeli uloženi nominalni iznos, pod uslovom da je kompanija sposobna da otplati dug, dok istovremeno zadržava mogućnost da ostvari značajnu zaradu ako akcija zaista snažno poraste.

Upravo zbog te kombinacije zaštite i mogućnosti učešća u rastu investitor je spreman da prihvati kupon od nula odsto. Cijene ovih obveznica se danas postavljaju agresivno - akcija bi tipično morala da poraste oko 40 odsto da bi konverzija uopšte postala isplativa, dok višegodišnje dospijeće konvertibilne obveznice investitoru daje duži period da se takav rast akcije ostvari, a da pritom ima određenu zaštitu od većeg pada akcije, jer i dalje ima pravo na povrat nominalnog iznosa po dospijeću, što nije slučaj kod držanja običnih akcija.

Kako to izgleda u praksi

Primjeri ovogodišnjih izdanja dobro ilustruju koliko je ovaj trend postao izražen među kompanijama povezanim s AI bumom. Među izdavaocima beskuponskih konvertibilnih obveznica našli su se MediaTek, Ciena, Cloudflare, ON Semiconductor, Amkor i Z.AI, odnosno kompanije koje su direktno ili kroz proizvodnju čipova, cloud i mrežnu infrastrukturu izložene ubrzanoj izgradnji AI kapaciteta.

Ono što je posebno zanimljivo nisu samo iznosi koje ove kompanije uspijevaju da prikupe bez plaćanja kamate, nego i sami uslovi pod kojima investitori pristaju da ih finansiraju. Kao što pokazuje grafikon, kod pojedinih izdanja cijena po kojoj obveznica može da se konvertuje u akcije postavljena je znatno iznad tadašnje tržišne cijene. Investitori tako pristaju, pored toga da se odreknu redovnog kuponskog prinosa, i da čekaju značajan rast akcije prije nego što konverzija postane isplativa.

Prema podacima Dealogica, čak 60 odsto ukupnog ovogodišnjeg izdavanja konvertibilnih obveznica povezano je s AI bumom: hiperskalerima, neocloud kompanijama, proizvođačima poluprovodnika i energetskim firmama koje profitiraju od izgradnje data centara.

Zašto je ovo dobro i za kompanije koje se zadužuju

Za kompaniju koja izdaje ovakvu obveznicu, ovo je povoljan način finansiranja, jer prikuplja ogroman kapital bez plaćanja ijednog dolara kamate, dok do razvodnjavanja (dilucije) postojećih akcionara dolazi jedino ako se obveznica zaista konvertuje u akcije. Što je viša premija konverzije u odnosu na trenutnu cijenu akcije, to su uslovi za postojeće akcionare povoljniji, jer ako akcija danas vrijedi 100 dolara, a konverzija je postavljena na 150 dolara, do razvodnjavanja dolazi samo ako akcija zaista naraste toliko da konverzija postane isplativa investitoru. Ako kompanija taj kapital iskoristi za ulaganja koja stvaraju veću vrijednost od troška buduće dilucije, cijela transakcija se dugoročno može pokazati kao pozitivna za postojeće akcionare.

Ipak, efekat na cijenu akcije nije jednosmjeran. Tržište može unaprijed da ukalkuliše buduću diluciju u samu cijenu akcije, jer konverzija povećava ukupan broj akcija i smanjuje procentualno vlasništvo postojećih akcionara. Dodatni, kratkoročniji pritisak na cijenu akcije može da dođe kroz takozvanu "convertible arbitrage" strategiju, gdje investitori istovremeno kupuju obveznicu i šortuju (prodaju na kratko) dio akcija kompanije kako bi smanjili direktnu izloženost kretanju njihove cijene. Njihova zarada tada u većoj mjeri zavisi od volatilnosti i relativnog odnosa vrijednosti obveznice i akcije nego od jednostavne opklade na rast ili pad akcije.

Bloomberg

 

Skrivena mašinerija iza tržišta - arbitražeri i volatilnost

Upravo ovi arbitražeri predstavljaju najveći, ali i najosjetljiviji dio čitavog tržišta konvertibilnih obveznica, a prema procjeni Majkla Jangvorta, šefa globalne konvertibilne i preferencijalne strategije u Bank of America Securities, oni čine oko dvije trećine ukupnog tržišta ovih instrumenata. Njihov posao postaje profitabilniji što je volatilnost pojedinačnih akcija veća, a trenutno okruženje im pogoduje s obzirom na povećanu volatilnost pojedinačnih akcija, posebno onih povezanih s AI temom. To stvara idealne uslove za ovu vrstu trgovine, ali i skriveni rizik za čitavo tržište, pošto ako volatilnost pojedinačnih akcija opadne, arbitražeri bi mogli da se povuku i preusmjere kapital na druge prilike, ostavljajući tržište "preplavljeno papirom, a bez dovoljno investitora da ga apsorbuju", kako to formuliše Krišna iz Barclaysa.

Istorijska opomena - kada se ovakva opklada ne isplati

Ovakav talas entuzijazma već smo jednom vidjeli, s lošim ishodom. Tokom 2021. godine, kada su tehnološke akcije naglo rasle uslijed pandemijskog buma potrošnje od kuće, kompanija Peloton je izdala sopstvenu beskuponsku konvertibilnu obveznicu na vrhuncu svoje tržišne vrijednosti, a da bi njena akcija u narednom periodu pala više od 95 odsto. "To je primjer u kom su investitori preplatili", zaključuje Krišna. Ovakav istorijski presedan podsjeća da nulti kupon nije besplatan ručak ni za jednu stranu - ako se očekivani rast akcije ne ostvari, investitor ostaje bez kuponske nadoknade za vrijeme tokom kojeg je njegov kapital bio vezan za obveznicu.

Da li je ovo znak balona

Ne nužno, ali svakako je znak izraženog optimizma. Kako to sažima Jangvort, "ne mislim nužno da je sama činjenica da vidimo mnogo konvertibilnih obveznica indikator balona, ali mislim da to sugeriše da postoji određena doza euforije (froth) na tržištu." Drugim riječima, ogroman talas beskuponskih izdanja ne mora automatski da znači da je tržište precijenjeno, ali pokazuje koliko su povoljni uslovi pod kojima kompanije trenutno mogu da prikupljaju kapital.

Šta to govori o investitorima

Rekordno izdavanje beskuponskih konvertibilnih obveznica može da ukaže na suptilnu promjenu u načinu na koji investitori žele da budu izloženi AI sektoru - apetit za dugoročnim rastom ostaje snažan, ali dio kapitala sada bira instrument koji mu omogućava da učestvuje u potencijalnom usponu, uz istovremeno veću zaštitu od direktnog posjedovanja akcije ako se taj uspon ne ostvari onako brzo kako se očekuje. Za kompanije, ovo predstavlja izuzetno povoljan trenutak za jeftino finansiranje ogromnih AI investicija, dok za investitore predstavlja opkladu čiji je ishod, kao što je pokazao primjer Pelotona, daleko od zagarantovanog.