Kako dobra kompanija gubi vrijednost u due diligenceu

Zamislimo kompaniju u BiH čije je poslovanje zasnovano na dugoročnoj koncesiji za izgradnju i korištenje hidroelektrane. Vlasnik koncesiju ne vidi kao posebno pitanje za prodaju: važeća je, obaveze se uredno izvršavaju i projekat funkcioniše. Kupac u due diligenceu, međutim, utvrđuje da koncesija ističe u narednih nekoliko godina, da njeno produženje nije automatsko i da promjena kontrole zahtijeva saglasnost nadležnih organa. U M&A rječniku, pitanje koje u redovnom poslovanju nije bilo otvoreno u transakciji odjednom postaje red flag, a u određenim okolnostima i potencijalni showstopper.

Primjer je pojednostavljen, ali obrazac nije. Poslovanje je bilo stabilno, projekat je funkcionisao, a vlasnik nije imao utisak da postoji problem. Upravo u tome je poenta: rizik se ne pojavljuje uvijek tamo gdje biznis ne radi, nego često tamo gdje kompanija godinama posluje po inerciji, bez provjere kako bi isti sistem izgledao očima kupca, banke ili investicionog komiteta.

Ono što je za vlasnika operativna normalnost, za kupca može otvoriti niz pitanja: koliko traje pravo na kojem počiva poslovanje, ko mora dati saglasnost, koliko postupak traje, da li se closing može zatvoriti u planiranom roku i da li se taj rizik mora odraziti na cijenu. Ta razlika nije samo stvar percepcije. Ona pokazuje da li kompanija prepoznaje osjetljive tačke u svom životnom ciklusu i da li ima disciplinu da ih adresira prije nego što postanu argument druge strane.

Domaće kompanije su često uspješno rasle oslanjajući se na lične odnose, brzinu odlučivanja i operativnu fleksibilnost. Te vrijednosti nisu izgubile značaj, ali tržište je postalo zahtjevnije i drugačije mjeri vrijednost. Danas se ne gleda samo da li biznis funkcioniše, nego i da li se njegova vrijednost može dokazati, prenijeti, finansirati i integrisati.

BiH kao transakciono okruženje: kontekst koji se ne smije potcijeniti

BiH nije veliko M&A tržište. U regionu Zapadnog Balkana BiH bilježi manji broj zatvorenih M&A transakcija u odnosu na Srbiju ili Hrvatsku, što znači da svaka ozbiljna prilika nosi manje prostora za greške u procesu.

Interes investitora za BiH kompanije nije statičan i mijenjao se: od digitalnih usluga, IT-a, zdravstvenih lanaca i online modela poslovanja, do energetike, koja već duže vrijeme zauzima posebno mjesto. U obnovljivim izvorima pažnju danas posebno privlače projekti dovoljno blizu ready-to-build faze, oni kod kojih su imovinskopravna pitanja, dozvole, priključak i model prodaje električne energije dovoljno razjašnjeni da investitor ne kupuje samo ideju, nego projekat sa bitno umanjenim razvojnim rizikom.

Nezavisno od sektora, investitori traže kompanije koje se mogu uklopiti u širu strategiju: sa proizvodom ili pozicijom koja se može širiti ili sa operativnom infrastrukturom koju je lakše nastaviti nego graditi iznova.

U multi-jurisdiction transakciji to može uticati na sinhronizaciju zatvaranja transakcije, plaćanje cijene ili finansiranje poslovanja. Dodatni izazov je što BiH još nema niz jedinstvenih i lako pretraživih registara koji u drugim tržištima omogućavaju brzu provjeru relevantnih činjenica. Podaci o sudskim zabranama, određenim ograničenjima za pravna lica, mjeničnim obavezama ili drugim teretima često zahtijevaju provjere iz više izvora i više vremena nego što kupac očekuje. Investitor koji dolazi u BiH često dolazi sa određenom dozom opreza i domaća kompanija ne bi trebalo da mu daje dodatne razloge za sumnju.

Bloomberg

 

Gdje se vrijednost najčešće gubi u due diligenceu

Svaki due diligence pokriva određene oblasti bez obzira na industriju: korporativna struktura i vlasnički odnosi, finansije, radni odnosi, ključni ugovori, sudski sporovi, odnosi sa povezanim licima i druga pitanja. Kupac želi razumjeti šta kupuje, a u tim oblastima traži predvidivost. Neusklađenost u bilo kojoj od ovih oblasti nije automatski deal breaker, ali može biti argument za umanjenje cijene, dodatne garancije ili zaštitne mehanizme koje prodavac nije planirao.

Gdje due diligence postaje dublji i gdje kupac dobija najveću pregovaračku polugu zavisi od prirode biznisa. Ako je za poslovanje ključna određena lokacija, nejasni vlasnički odnosi, kratki ili lako raskidivi zakupi ili prava trećih lica direktno ugrožavaju vrijednost koju kupac kupuje.

Ako je industrija visoko regulisana, fokus se pomjera na dozvole, kada ističu, kako se obnavljaju, da li promjena kontrole zahtijeva prethodnu saglasnost regulatora. Kod koncesija, pitanje promjene vlasništva može biti uslov bez kojeg se transakcija ne može zatvoriti. Ako vrijednost počiva na brendu ili tehnologiji, prirodno je fokus na pitanjima intelektualne svojine. Upravo zato smjer i dubina due diligence-a nisu standardizovani, određuje ih priroda biznisa, a ne lista koja se primjenjuje jednako na sve.

U domaćim kompanijama posebnu pažnju zaslužuje koncentracija vrijednosti u osobi: kada kupac utvrdi da ključni odnosi sa klijentima ili operativno znanje počivaju u jednoj osobi, otvara se pitanje šta se zapravo kupuje, a cijena to posljedično reflektuje.

Uz tradicionalna područja, standardi danas obuhvataju i oblasti poput sprečavanja pranja novca, stvarnog vlasništva, sankcijskih provjera, zaštite podataka, zaštite zdravlja, bezbjednosti i životne sredine, kao i pitanja održivosti i korporativnog upravljanja. Takvi nalazi možda neće srušiti transakciju, ali kupcu šalju poruku da sistem upravljanja nije dovoljno sazrio.

Ne postoji savršena kompanija

Samim tim, ne postoji ni due diligence bez nalaza. Nalazi sami po sebi nisu problem. Problem nastaje kada ih prodavac ne razumije, ne može objasniti ili nema plan kako da ih riješi. Da li će do toga doći i sa kojom efikasnošću zavisiće i od prirode nalaza, ali i od iskustva strana, kao i njihovih finansijskih i pravnih savjetnika.

Dodatno, često je ključno pravilno razumijevanje lokalnog konteksta. Prodavac koji ulazi u proces sa jasnom slikom sopstvenog stanja ima suštinsku prednost: može ponuditi rješenje prije nego što se postavi pitanje, može predložiti strukturu koja štiti obje strane i može voditi razgovor, umjesto da samo reaguje na kupčeve nalaze.

Nikolina Bajić (ustupljena fotografija)

 

Šta treba srediti prije nego što kupac otvori data room

Priprema za transakciju ne počinje kada stigne ponuda. Počinje od toga da kompanija razumije svoje stvarno stanje. Većina vlasnika intuitivno zna gdje su osjetljive tačke poslovanja, ali ih rijetko posmatra kao buduća due diligence pitanja. Interni health check zato ne mora biti veliki formalni projekat; nekada je dovoljno provjeriti ključne dokumente, ugovore, dozvole, registre, rokove, interne odluke i oblasti u kojima kompanija zna da zavisi od jedne osobe, jednog odnosa ili jednog regulatornog uslova.

Način na koji se takva provjera radi zavisi od industrije i veličine kompanije. Dobra polazna tačka je jednostavna: sat vremena sa ključnim ljudima u kompaniji i lista pitanja koja bi postavio kupac - šta biste mu dali odmah, šta biste tražili sedmicama, a za šta ne biste znali gdje se nalazi? Odgovor na ova pitanja je dobar početni dijagnostički alat.

Nakon toga slijedi korak koji mnogi preskoče: utvrditi šta od toga treba riješiti, do kada, kako i ko je odgovorna osoba za taj proces. Neke stvari kompanija može urediti sama. Za druge, gde je pitanje pravno složeno, jurisdikcijski specifično ili gdje postoji rizik koji treba strukturisati vrijedi angažovati savjetnika prije nego što to učini kupac.

U tržištu gdje ozbiljne prilike nisu česte, drugi pokušaj je luksuz koji većina vlasnika neće imati.

 

--- Nikolina Bajić je advokatica iz Banjaluke.

--- Sadržaj, stavovi i mišljenja izneseni u komentarima objavljenim na Bloomberg Adriji pripadaju autoru i ne predstavljaju nužno stavove uredništva Bloomberg Adrije.