Berzanskom balonu ne treba mnogo da pukne

Nije teško zaključiti da je američko tržište akcija ušlo u zonu berzanskog balona. Na to ukazuju gotovo svi ključni pokazatelji vrednovanja:

• Shillerov ciklično prilagođeni odnos cijene i dobiti (CAPE): trenutno je oko 41, u odnosu na dugoročni prosjek od oko 17 i rekordnih 44 iz decembra 1999. godine.

• Realna premija na rizik ulaganja u akcije (očekivani dodatni prinos od držanja akcija u poređenju sa američkim državnim obveznicama indeksiranim prema inflaciji): trenutno iznosi oko 1,1 odsto, što je manje od polovine prosjeka zabilježenog od 2010. godine.

• Buffettov indikator (odnos ukupne tržišne kapitalizacije u SAD i BDP-a): trenutno iznosi 240 odsto. Warren Buffet je izjavio da američko tržište akcija smatra precijenjenim kada je ovaj odnos iznad 100 odsto.

 

Naravno, samo zato što je nešto balon, ne znači da će uskoro pući. Baloni često postaju mnogo veći i traju duže nego što se očekuje, jer njihovo širenje podstiče rast ulaganja i profita koji su ih u početku i stvorili. Time se dodatno učvršćuje uverenje zagovornika takvog trenda, dok skeptici gube uvjerenje i uticaj.

Ipak, postoji nekoliko razloga zbog kojih bi ovaj balon vjerovatno mogao da pukne prije kraja 2027. godine.

Prvo, povoljan uticaj investicionog buma u vještačkoj inteligenciji na privrednu aktivnost i zarade kompanija vjerovatno će značajno oslabiti 2027. godine. Nije, naime, presudno koliko se trenutno ulaže, već koliko se ulaganja dodatno povećavaju.

Rast ulaganja u 2026. gotovo će sigurno biti najveći. Resursa, od građevinskih radnika i proizvodnih kapaciteta električne energije do kapaciteta za proizvodnju čipova, nema dovoljno da bi se ulaganja 2027. povećala istom brzinom. Ni najveći pružaoci usluga klaud računarstva verovatno neće imati dovoljno slobodnog novčanog toka i prostora u bilansima da 2027. povećaju ulaganja više nego 2026. godine.

Bloomberg

Drugo, usporavanje rasta kapitalnih ulaganja oslabiće i rast prihoda dobavljača u sektoru hiperskalera; očekivanja u pogledu profita će splasnuti, a odnos cijene i zarade (P/E) će se smanjiti.

Kompanije koje obezbjeđuju usluge i infrastrukturu za AI bum biće dvostruko pogođene, i to usporavanjem rasta potražnje i smanjenjem profitnih marži. Tokom uzlaznog trenda, veća potražnja dovodi do širenja profitnih marži koje održavaju visoko vrijednovanje na berzi. Tokom silaznog trenda, izgledi za zaradu se ubrzano pogoršavaju jer će slabija potražnja u odnosu na očekivanja dodatno biti pojačana naglim padom profitnih marži.

Treće, kako investicioni ciklus bude sazrijevao, pažnja će se sve više usmjeravati na prinose koje bi hiperskaleri trebalo da ostvare na ogromna ulaganja. Biće im, čini mi se, teško da ostvare dovoljno prihoda (dva biliona dolara ili više godišnje) da bi ostvarili prinose koji bi opravdali AI kapitalnu bazu koja bi mogla da dostigne 5.000 milijardi dolara.

Slično tome, finansiranje data centara i druge AI infrastrukture delovaće sve rizičnije kako izloženost bude rasla, a stopa rasta usporavala. Finansiranje ovog buma postaje sve više povezano i netransparentno. Dobavljači čipova, poput Nvidije, finansiraju hiperskalere kako bi kupili čipove potrebne za nove data centre, što povećava rizik od negativne povratne sprege kada se bum završi.

Četvrto, ponuda američkih akcija će se povećati zbog naglog rasta inicijalnih javnih ponuda akcija (IPO), kao i prodaje akcija korporativnih insajdera nakon isteka perioda zabrane prodaje. To bi trebalo da izvrši dodatni pritisak na vrednovanje tržišta akcija.

Peto, makroekonomsko okruženje vjerovatno će postati nepovoljnije. Realne i nominalne dugoročne kamatne stope ove godine su znatno porasle, dok su prinosi na tridesetogodišnje američke državne obveznice najviši od 2007. godine. Rast prinosa dodatno pritiska vrednovanje akcija. Rizik od daljeg rasta prinosa ostaje visok zbog izostanka političke volje i konkretnog napretka u rešavanju problema rastućeg američkog saveznog duga.

Bloomberg

U ranoj fazi, rast balona često sam sebe dodatno podstiče. Potražnja koju stvara investicioni bum podržava brz rast profita, širenje profitnih marži i rast vrijednosti akcija. Međutim, kada trend krene naniže, ta povratna sprega može snažno da deluje u suprotnom smjeru: pad potražnje dovodi do smanjenja novčanih tokova i preispitivanja rizika kreditiranja kojima se finansira dalje širenje balona.

Velika finansijska kriza iz 2008. dobar je primjer ove dinamike. Dok je tržište raslo, inovacije u oblasti hipotekarnih kredita za klijente s lošijom kreditnom sposobnošću (subprime lending) podsticale su potražnju za nekretninama, što je dodatno podizalo njihove cijene. To je olakšavalo problematičnim dužnicima da refinansiraju kredite kada bi istekle početne, povoljnije kamatne stope. Mogućnost refinansiranja smanjila je kašnjenja u otplati i neizmirivanje obaveza, pa je hipotekarno kreditiranje klijenata s većim rizikom delovalo manje rizično nego što jeste. Na kraju je rast potražnje doveo do povećanja ponude nekretnina, što je ograničilo dalji rast njihovih cijena. Kada se to dogodilo, korisnicima kredita visokog rizika postalo je teže da refinansiraju dugove, pa su kašnjenja i neizmirene obaveze naglo porasli, ugrozivši održivost ovog modela kreditiranja. Kada je ova vrsta kreditiranja doživela slom, pala je i potražnja za nekretninama, a njihove cene su počele da padaju. To je dodatno pogoršalo probleme na tržištu stambenih kredita i pojačalo pritisak na dalji pad cijena nekretnina.

Očekujem da će AI proći kroz sličan ciklus kao i drugi veliki tehnološki bumovi i slomovi. Kao i u slučaju željeznice i interneta, veštačka inteligencija će dugoročno imati značajan uticaj na produktivnost i privredni rast. Međutim, neizbježno će doći i do prevelikih kapaciteta, što će pritisnuti profite i cijene akcija i naglo pretvoriti investicioni bum u slom.

Bloomberg

Teško je odoljeti berzanskom balonu dok on raste. Kada je Jeremy Grantham iz kompanije Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. krajem devedesetih godina prošlog vijeka upozoravao na balon tehnoloških akcija na Nasdaqu, bio je u pravu, ali nekoliko godina prerano. Zbog toga se imovina kojom je njegova kompanija upravljala smanjila za oko trećinu pre nego što se pokazalo da je bio u pravu. Ipak, to je i dalje bila znatno bolja strategija od alternative, koju je 2007. slikovito opisao tadašnji izvršni direktor Citigroupa Chuck Prince: "Dok muzika svira, valja plesati."

Grantham je iz internet buma izašao ne samo sa očuvanim, već i dodatno ojačanim ugledom. Isto se ne može reći za Princa nakon finansijske krize iz 2008.