Prinosi na obveznice rastu, kako to utiče na akcije i koliko dugo to mogu da podnesu

Početkom 2026. prinos na desetogodišnje američke obveznice bio je 4,19 odsto. Na kraju trgovanja 28. septembra dostigao je 5,24 odsto, najviše od 2007. godine, uoči svjetske finansijske krize. Prinos na tridesetogodišnje obveznice istovremeno je porastao na 5,56 odsto.

Za onoga ko obveznice kupuje danas, viši prinos može biti privlačan, ali za dosadašnje vlasnike - on znači pad tržišne vrijednosti obveznica koje već posjeduju, dok za državu i kompanije znači skuplje novo zaduživanje.

Ranije kupljene obveznice nose nižu kamatu, pa im cijena pada kako bi novom kupcu donijele prinos uporediv s novim izdanjima. Što je rok do dospijeća duži, to je njena cijena obično osjetljivija na promjenu prinosa. Gubitak, pritom, ostvaruje investitor koji je proda po nižoj cijeni prije dospijeća.

Međutim, rast prinosa ne pogađa samo one koji kupuju ili prodaju obveznice. Prinos na desetogodišnji američki dug utiče i na cijenu drugih zajmova. Ako država za pozajmljeni novac plaća više od pet odsto, kompanije po pravilu moraju da ponude još više da bi privukle investitore. Viši prinosi na obveznice ujedno čine akcije manje privlačnim, pa se otvara pitanje mogu li profiti kompanija da rastu dovoljno brzo da opravdaju sadašnje cijene svojih akcija.

Zašto prinosi rastu baš sada

Najnoviji talas prodaje obveznica povezan je sa skupljom naftom i promjenom očekivanja o daljnjem kretanju kamatnih stopa u SAD-u. Rast cijene nafte povećava rizik da inflacija potraje, a to smanjuje prostor centralnim bankama da ublaže monetarnu politiku. Fed je 16. septembra podigao referentnu kamatnu stopu za četvrtinu procentnog poena, na raspon od 3,75 do četiri odsto. Njihovo obrazloženje podržano je dvjema stvarima koje tržište obveznica teško može da zanemari: američka privreda i dalje solidno raste, dok inflacija ostaje povišena.

Promjena očekivanja bila je velika. Investitori su na početku godine računali na smanjenja kamata, a sada razmatraju koliko bi dodatnih povećanja moglo da uslijedi. Ako očekuju da će kamate ostati visoke, obveznice kupljene po ranijim cijenama postaju manje privlačne: njihova cijena pada, a prinos raste. Trgovci su 23. septembra u cijene uračunavali još četiri povećanja kamata Feda u narednih 12 mjeseci, pisao je Bloomberg nedavno.

"Tržišta uračunavaju višu putanju kratkoročnih kamatnih stopa u SAD, ali i širom svijeta", rekla je početkom mjeseca za Bloomberg TV Idana Apio, portfolio menadžerka u First Eagle Investmentsu.

Ipak, nafta i Fed objašnjavaju samo dio razloga za rast prinosa, prije svega ovo posljednje ubrzanje. Prinosi su rasli i prije toga.

George Cole, šef strategije za evropske kamate u Goldman Sachsu, skreće pažnju na to da je rast prinosa tokom prethodnih mjeseci bio relativno postepen i da ga nije pratila naročito velika kolebljivost cijena. Njegovo tumačenje je da tržište ne reaguje samo na prolaznu nervozu, već i na trajniju promjenu odnosa između onih koji traže novac i onih koji su spremni da ga pozajme.

Države izdaju velike količine obveznica da finansiraju budžetske deficite, vraćaju dug koji dospijeva i plate nove rashode. Odbrana je, recimo, sve veća stavka u mnogim budžetima, a podsjetimo da su Srbija i Mađarska 2024. godine imale najveću vojnu potrošnju u regionu. EU je, takođe, 2025. ušla u novu, ambicioznu eru ulaganja u ovaj sektor.

Bloomberg

Istovremeno, kompanije ulažu ogromne iznose u data centre, čipove, energetsku infrastrukturu i druge projekte povezane s vještačkom inteligencijom (AI). Dio tih ulaganja finansira se zaduživanjem. Države i kompanije se, stoga, u većoj mjeri nadmeću za kapital istih investitora. Ako ponuda novih obveznica raste brže od spremnosti kupaca da ih preuzmu po starim cijenama - onda prinos mora da poraste.

Uz to, na naplatu dolazi trošak od ranije. Dug izdat dok su kamate bile niske ne ostaje trajno jeftin, jer kada dospije, država ga često refinansira po trenutnim uslovima. Veći rashodi za kamate tada opterećuju budžet koji već ima deficit. Iako to samo po sebi ne znači da je otplata duga sporna, investitori ipak pažljivije procjenjuju koliko će novih obveznica država morati da izda u narednim godinama i koliko su spremni na rizik.

Treba istaći i da nisu svi prinosi podjednako osjetljivi na ista dešavanja. Dvogodišnje obveznice, recimo, snažno reaguju na očekivanja o potezima centralnih banaka u bliskoj budućnosti, dok je kod desetogodišnjih i tridesetogodišnjih obveznica računica kompleksnija: kupac procjenjuje buduću inflaciju i kamate, tražeći i nadoknadu za potencijalnu neizvjesnost.

Bloomberg

Globalni rast pokreću različiti faktori

Osim u SAD, rastu i prinosi na obveznice Velike Britanije, Njemačke, Japana. U Japanu je prinos na desetogodišnje obveznice 24. septembra porastao za 10 baznih poena, na 3,075 odsto, što je najviše još od davne 1996. godine.

Japanski investitori vratili su se na tržište poslije praznika Srebrna nedjelja, tokom kojih su američke obveznice znatno pojeftinile. Viši prinosi u SAD-u učinili su japanske hartije manje privlačnim dijelu investitora koji ulažu na oba tržišta, pa su i njihove cijene pale. Pritom je Banka Japana nedavno podigla kamatu, pa investitori nadalje procjenjuju tempo povećanja.

Ipak, rast prinosa širom svijeta nije samo odjek poteza Feda. Uvijek je to kombinacija spoljnih uticaja i domaćih okolnosti. U Evropi, konkretno, poskupljenje nafte i gasa ponovo - pred još jednu zimu - budi strahove zbog inflacije, dok države moraju da finansiraju velike budžetske potrebe.

Japan se, s druge strane, postepeno udaljava od dugogodišnje politike izuzetno niskih kamata. Američka rasprodaja, dakle, može da pojača pritisak na tim tržištima, ali svako od njih ima i sopstvene razloge za rast prinosa.

Opet, činjenica da su tržišta povezana nije sporna. Veliki investitori porede prinose u različitim zemljama, ali računaju i na to koliko bi ih koštala zaštita od promjene kursa. Kada američke obveznice počnu da nude znatno više, raste pritisak i na druge države da za svoj dug ponude privlačniji prinos. Zato promjene koje se dešavaju na tako velikom tržištu kao što je SAD mogu da se osjete širom svijeta, čak i kada se domaće kamate i privredni uslovi razlikuju.

To ujedno objašnjava i zašto poneki sporadičan potez ministarstva finansija neke zemlje teško može sam da vrati dugoročne prinose na pređašnji nivo. Američki Trezor može da prilagodi strukturu izdanja ili otkupljuje dio starijih, manje likvidnih obveznica, i takvi potezi mogu pomoći trgovanju i rasporedu ponude po rokovima, ali svakako ne eliminišu deficit, potrebe privatnog sektora za novcem ili inflatornu neizvjesnost.

George Cole iz Goldman Sachsa ocjenjuje da će upravo ti dublji faktori presudnije određivati cijenu dugoročnog zaduživanja ubuduće.

 

Zašto berza još uvijek odolijeva

Rast prinosa na obveznice obično stvara pritisak na akcije, ali ne mora da znači i njihov pad. Ako obveznice nude više zato što privreda raste brže od očekivanja, isti taj rast može da donese kompanijama veće prihode i dobit. Akcije tada mogu da rastu uporedo s prinosima. U prilog tome govori činjenica da su upravo zarade i velika ulaganja u vještačku inteligenciju do sada pomagali američkoj berzi da kontinuirano raste uprkos višim kamatama.

Lisa Shalett iz Morgan Stanleya navodi i da rast Wall Streeta više ne zavisi samo od najvećih tehnoloških kompanija. Dobitke bilježe i kompanije iz energetike, zdravstva i finansija, ali i sve koje primjenjuju AI u poslovanju.

Tony Pasquariello iz Goldman Sachsa dodaje da su snažni profiti kompanija dosad pomagali akcijama da rastu uprkos višim prinosima na obveznice. Ako rast profita uspori, ta podrška će oslabiti, a više kamate mogle bi jače da pritisnu cijene akcija.

Pritisak se, pritom, prenosi na kompanije na dva načina.

Prvo, poskupljuju im krediti i novo zaduživanje, dok kupci mogu da smanje potrošnju ako i sami plaćaju više za zajmove. To posebno osjećaju zadužene kompanije i one koje zavise od finansijski opterećenih domaćinstava, na čiji položaj upozorava Morgan Stanley.

Drugo, obveznice postaju privlačnija alternativa akcijama. Investitori su tada spremni da plate manje za očekivanu buduću dobit kompanije, naročito ako se na veću zaradu čeka godinama. Zato cijena akcije može da padne i kada kompanija i dalje posluje dobro.

AI ulaganja dobro ilustruju ambivalentnost sadašnje situacije na tržištu. Dok izgradnja data centara povećava prihode proizvođača čipova, opreme i energije, istovremeno povećava tražnju za kapitalom i doprinosi rastu prinosa na obveznice. U slučaju da ulaganja donesu očekivanu zaradu, kompanije lakše opravdavaju visoke cijene akcija; a ako zarada dolazi sporije, to je izazovniji scenario, naročito uz skuplje zaduživanje.

Pouka iz prethodnih potresa

Period 2022. pokazao je da obveznice nisu uvijek zaštita kada akcije padaju. Kako su centralne banke podizale kamate da obuzdaju inflaciju, tako je vrijednost ranije izdatih obveznica padala zajedno sa cijenama akcija. Dakle, investitor koji je računao da će mu jedan dio portfelja ublažiti gubitak drugog, lako je mogao da izgubi na oba fronta. Premda današnji uslovi nisu preslikana 2022, veza je jasna: uporna inflacija istovremeno podiže prinose i otežava poslovanje kompanijama.

Iste godine, Britanija je pokazala šta se desi kada rast prinosa preraste iz promjene tržišne procjene u ozbiljan tržišni potres. Poslije naglog pada cijena dugoročnih državnih obveznica, dio penzionih fondova morao je dodatno da ih prodaje, što je pojačavalo cjenovni pritisak. Banka Engleske je tada privremeno intervenisala kupovinom obveznica da bi zaustavila taj krug i zaštitila funkcionisanje tržišta.

Ni poređenje sa 2007. godinom ne treba čitati kao projekciju nove finansijske krize, ali može dobro opisati koliko je visok sadašnji prinos na američku desetogodišnju obveznicu u odnosu na posljednjih gotovo dvadeset godina. Da li će više kamate usporiti privredu toliko da izazovu recesiju, još je rano reći. Za sada tržište samo pokušava da procijeni koliko dugo američka privreda može da raste uz ovako visoku cijenu zaduživanja.

Naredni podaci o inflaciji i zaposlenosti u SAD-u pokazaće da li Fed ima razloga za daljnje podizanje kamata. Podjednako je važno hoće li se cijene energenata smiriti i da li će investitori nastaviti da prihvataju velike količine novog državnog i korporativnog duga, a da ne zahtijevaju još veći prinos. Na berzi će presudni biti poslovni rezultati: dok dobit raste dovoljno brzo, akcije imaju oslonac uprkos skupom novcu. Ali ako rast dobiti oslabi, investitorima će biti teže da opravdaju visoke cijene akcija kada na američkim državnim obveznicama mogu da ostvare prinos veći od pet odsto.