SaaSpocalypse - ulagači strahuju kako će AI utjecati na softverske tvrtke

Na Wall Streetu postoji scenarij katastrofe poznat kao "SaaSpokalipsa" (SaaSpocalypse) koji otprilike glasi ovako.

Finansijska industrija – a posebno rastući divovi finansirani polugom (leveraged buyouts) – napravila je generacijsku opkladu na softverske tvrtke. Pouzdan priljev prihoda od pretplata na softver kao uslugu (Software-as-a-Service – SaaS) pružao je pokriće za agresivna ulaganja u eri iznimno niskih kamatnih stopa. Softver je postao jedan od najpopularnijih predmeta akvizicija fondova rizičnog kapitala (private equity) u godinama obilježenim pomamnim sklapanjem poslova, dok se pojavila nova klasa zajmodavaca koja je osiguravala lak kredit za finansiranje kupovina. Sve bi bilo u redu dokle god bi poslovni model ostao netaknut.

S usponom umjetne inteligencije, taj model i finansijska građevina izgrađena na njemu sada su ugroženi, s posljedicama koje bi se mogle proširiti i izvan samih softverskih tvrtki. Ulagači strahuju da bi AI alati koji se brzo razvijaju mogli zamijeniti mnoge postojeće tehnološke proizvode. Ovaj rizik utječe na sve vrste softverskih tvrtki, no one u vlasništvu fondova za preuzimanje suočavaju se s brdima dugova i nepovoljnim tržišnim kretanjima.

Akvizicije polugom oduvijek su bile rizične – ono što je sada drukčije jeste zabrinutost da bi se veliki dio oklada mogao odjednom urušiti. "Pritisak negativnog raspoloženja prema softveru teško je osporiti u ovom okruženju jer ne znamo kakav će biti tempo tehnološkog napretka", kaže Amanda Lynam, glavna strateginja za krizna stanja u Goldman Sachs Researchu.

 

Spoj stvoren na Wall Streetu

Softverske tvrtke bile su posebno privlačne fondovima za preuzimanje jer su imale relativno niske troškove – i visoke profitne marže – dok su im stabilni prihodi od pretplata omogućavali uredno plaćanje kamata u slučaju visokog zaduživanja. Taj je dug ključan dio poslovnog modela privatnog kapitala.

U preuzimanju uz polugu (leveraged buyout), fond privatnog kapitala osigurava dio kupovne cijene za tvrtku, a za ostatak se zadužuje, s time da dug ide na bilans preuzete tvrtke. Takva struktura može višestruko povećati povrat za fond ako vrijednost tvrtke poraste. No također može učiniti preuzetu tvrtku znatno ranjivijom jer mora vratiti sav taj dug, zajedno s kamatama.

Bloomberg

Tradicionalno za velika preuzimanja, mešetari poslova posezali bi za tržištima rizičnih obveznica (junk bonds) i zajmova uz polugu, gdje banke ugovaraju poslove, a zatim prodaju dug ulagačima. No posljednjih je godina netransparentnije tržište privatnih kredita postalo važan izvor finansiranja. Novac je dolazio direktno iz investicijskih fondova koji su prikupljali gotovinu za davanje zajmova. Takav je raspored tvrtkama privatnog kapitala dao novu skupinu zajmodavaca koji se natječu za njihov posao.

Ulaganja privatnog kapitala i kredita u softver sada opterećuju neke od najvećih upravitelja imovinom koji su predvodili taj val, a završila su u portfeljima osiguravatelja i mirovinskih fondova koji su glavni ulagači u privatne kreditne fondove. Maloprodajni ulagači također su počeli kupovati nove kreditne fondove koje su reklamirali finansijski savjetnici.

Rizičnim obveznicama i zajmovima uz polugu se trguje, što pruža vanjsko tržišno mjerilo njihove vrijednosti. No tvrtke privatnog kapitala sporo smanjuju procijenjenu vrijednost svojih vlasničkih ulaganja, a čak i kada to učine, to se obično otkriva samo njihovim ulagačima. Privatni kreditni zajmovi obično se ne prodaju na berzama, i dok neki fondovi objavljuju procjene vrijednosti duga, na njih se općenito gleda kao na zakasnjele i potencijalno previše optimistične.

To je rezultiralo nekom vrstom "tamne tvari" koja lebdi finansijskim sistemom, ostavljajući ulagače u nesigurnosti glede veličine i lokacije ukupnog rizika. Lee Robinson, menadžer hedge fonda poznat po uočavanju rizika tokom finansijske krize 2008., kladi se protiv osiguravatelja zbog potencijalnog udarca koji bi mogli pretrpjeti njihovi privatni kreditni portfelji. Čak su i banke na kraju ostale izložene kroz davanje zajmova samim kreditnim fondovima.

AI neće naštetiti svim softverskim tvrtkama. Kupci možda neće moći samo tako napustiti tehnologiju s kojom rade godinama. Mnoge softverske tvrtke mogle bi pobijediti integracijom AI-ja u svoje proizvode. Tehnološki usmjerena investicijska tvrtka Thoma Bravo, primjerice, sklopila je strateško partnerstvo s Google Cloudom Alphabet Inc.-a kako bi pomogla tvrtkama iz svog portfelja da ubrzaju usvajanje AI-ja. Čak i ako neki poslovni modeli postanu zastarjeli, fondu privatnog kapitala potrebno je samo nekoliko velikih pobjednika kako bi nadoknadio jedan promašaj. A većina dužnika još uvijek bilježi rast prihoda i redovito podmiruje obveze.

No preokret s umjetnom inteligencijom tek počinje, a ulagači ne znaju kako predvidjeti pobjednike i gubitnike. Također je nepovoljan trenutak za visoku zaduženost jer su kamatne stope porasle. Fondovi za preuzimanje često koriste zajmove čiji troškovi rastu i padaju (varijabilne stope) ovisno o tržištu. U međuvremenu, strah od poremećaja koje bi AI mogao izazvati u softverskom sektoru naveo je zajmodavce da traže više prinose za refinansiranje duga kako on dospijeva.

Mnogi zajmovi u softverskom sektoru podignuti su na temelju pretpostavke da će tvrtke moći proširiti svoju bazu pretplatnika. Čak i ako softverske tvrtke ne propadnu, pad prihoda (ili čak usporavanje njihovog rasta) mogao bi biti dovoljan da stavi dug pod pritisak.

"Ako maknete kapitalnu strukturu i rizik od AI poremećaja, operativni profil većine ovih tvrtki izgleda uistinu zdravo", kaže Alen Lin, viši direktor u Fitch Ratingsu zadužen za tehnološke kredite u Sjevernoj Americi. "Visoka finansijska poluga i visoki troškovi kamata su ti koji povlače prema dolje ukupne finansijske pokazatelje." Fitch je utvrdio da je polovica softverskih tvrtki koje ocjenjuje pod niskim rizikom od AI poremećaja, dok je devet posto pod visokim rizikom. U međuvremenu, zabrinuti ulagači u dug prodali su svoje udjele zbog prijetnje koju predstavlja AI, što se vidjelo na vrijednosti zajmova uz polugu.

 

Rizik od umjetne inteligencije također proganja i javne softverske tvrtke poput Salesforce Inc.-a i Workday Inc.-a, a njihove su dionice pretrpjele udarac tokom vala prodaje u sklopu "SaaSpokalipse". Iako su te izlistane tvrtke općenito veće od svojih vršnjaka u vlasništvu privatnih fondova, one ne nose tako visoke razine duga u odnosu na svoju veličinu, što im daje više prostora za manevriranje oko bilo kakvih AI poremećaja.

Ako stvari počnu ići po zlu, to bi moglo pokrenuti lančanu reakciju otpuštanja u poslovnim parkovima i neboderima diljem SAD-a jer će softverske tvrtke rezati troškove. A ako neodrživa opterećenja dugom dovedu do stečaja ili restrukturiranja, gubici bi pogodili i sve izložene ulagače i zajmodavce. Tvrtke privatnog kapitala mogle bi izgubiti cjelokupnu investiciju, dok bi velika institucijska tijela i maloprodajni ulagači koji su uložili novac u te zajmove vidjeli smanjenje njihove vrijednosti. To bi moglo navesti zajmodavce na povlačenje, što bi imalo širi učinak hlađenja na cjelokupnu ekonomiju.

"Ovdje definitivno mora doći do situacije 'povratka na Zemlju' u narednih 18 mjeseci do dvije godine", kaže Ruth Yang, voditeljica strategije sadržaja u istraživačkom servisu CreditSights, govoreći o softverskom sektoru. "Ako ste tvrtka koja ne posluje prema standardima pod kojima ste kupljeni prije pet ili šest godina – a takvih je sve više pod strogim nadzorom – vaša sposobnost da pronađete opciju osim zabijanja u zid pri brzini od 100 na sat postaje sve teža."

Kako je tehnološki dug postao tako velik

Bum preuzimanja pokrenule su niske kamatne stope koje su uslijedile nakon finansijske krize 2008. godine, a potom i pandemije covida-19, što je finansijskim čarobnjacima znatno olakšalo finansiranje akvizicija. U isto vrijeme, era regulacije nakon finansijske krize potisnula je rizično kreditiranje izvan bankarskog sustava i potaknula rast privatnih kredita za ogromne transakcije. Velike tvrtke za upravljanje imovinom kao što su Blackstone Inc. i Apollo Global Management Inc., ranije poznate po preuzimanjima, proširile su svoje odjele za kreditiranje. Prema istraživačkoj tvrtki Preqin Ltd., imovina u institucijskim privatnim kreditnim fondovima porasla je na oko 1,8 biliona dolara na globalnoj razini. Maloprodajni ulagači također su počeli loviti prinose ulivajući novac u privatne kreditne fondove poznate kao tvrtke za razvoj poslovanja (business development companies – BDC). Posebno je bio popularan tip fonda dizajniran da posluje trajno – i uvijek bude u potrazi za novim kapitalom i poslovima.

Zajmodavci privatnih kredita željno su finansirali softverska poslovanja. Iako su mnogi poslovi bili slični onima na tržištima zajmova uz polugu i rizičnih obveznica, neki kupci u preuzimanjima počeli su tražiti nešto rizičnije: zajmove utemeljene na obećanju ugovorenih prihoda od pretplata, umjesto na dobiti. To se mjerilo metrikom zvanom godišnji ponavljajući prihod (annual recurring revenue – ARR).

Jedan od ulagača koji je obilato koristio ove zajmove bio je Thoma Bravo, koji je 2020. prikupio 18 milijardi dolara za fond usmjeren na velika ulaganja u softver i tehnologiju. Fond je 2021. kupio Medallia Inc., privatizirajući tadašnju javnu softversku tvrtku usmjerenu na internetske ankete kupaca. Iako je tvrtka u to vrijeme krvarila gotovinu, bilježila je dvocifreni rast prihoda.

Thoma Bravo platio je rizičniji vlasnički dio posla vrijednog 6,4 milijarde dolara, no obratio se skupini privatnih kreditnih zajmodavaca, predvođenih Blackstoneom, da finansiraju ostatak zajmom od 1,8 milijardi dolara na temelju godišnjeg ponavljajućeg prihoda, izvijestio je Bloomberg News. Zajmodavci su bili dovoljno sigurni da su Medalliji dopustili odgodu nekih plaćanja kamata i povećanje ukupnog duga, što je sporazum poznat kao plaćanje u naturi (payment in kind). Privatni kreditni ulagači dobili su više kamatne stope – i bolju ugovornu zaštitu ako stvari pođu po zlu.

Na kraju se Medallia borila sa stvaranjem dovoljne količine gotovine, a njen je dug postao neodrživ. Thoma Bravo predao je kontrolu nad tvrtkom zajmodavcima ranije ove godine – pretrpjevši, zajedno sa svojim suulagačima, udarac veći od pet milijardi dolara u jednom od najvećih gubitaka privatnog kapitala od finansijske krize. Do trenutka kada su zajmodavci preuzeli tvrtku, stanje zajma naraslo je na oko 2,8 milijardi dolara jer je Medallia odgađala neka plaćanja kamata i dodatno se zaduživala za dodatne akvizicije. BDC fondovi, koji pružaju javni uvid u vrijednost privatnih kreditnih zajmova, smanjili su procijenjenu vrijednost duga na samo 54 centa po dolaru.

Orlando Bravo, suosnivač te PE tvrtke, rekao je za CNBC da je njegova tvrtka "napravila grešku" s Medallijom ekstrapolirajući vrlo visoku stopu rasta za tvrtku i plativši "previše" za nju. Za Bloomberg je rekao da će drugi pobjednici u fondu koji je kupio Medalliju pomoći "pokriti neke gubitke i greške koje smo napravili".

Rizik iza ugla

Problemi Medallije prethodili su nedavnom valu straha od AI-ja, ali ukazuju na širu zabrinutost koja se počela širiti kreditnom industrijom, usmjerenu na iznimno visoke razine duga koje su softverske tvrtke nosile. Kamatne stope koje mnoge tvrtke sada moraju plaćati više su nego što se očekivalo kada su poslovi preuzimanja sklopljeni početkom 2020-ih. Noviji poslovi koristili su manje zaduživanja u odnosu na dobit, ali su se i dalje temeljili na ružičastim pretpostavkama o rastu prihoda. A sada tržišta signaliziraju rizik od novih povećanja kamatnih stopa Federalnih rezervi (Fed).

Uvelike kao rezultat viših kamatnih stopa i nižih procjena vrijednosti, industrija privatnog kapitala bori se s izlaskom iz ulaganja – odnosno s njihovom prodajom drugim ulagačima ili putem javnih ponuda dionica. To može stvoriti začarani krug. PE fondovi pod pritiskom mogli bi biti manje voljni ili sposobni ubaciti više vlastitog kapitala kako bi smanjili teret duga svojih portfeljskih tvrtki. A kada te tvrtke trebaju refinansirati svoj dug, vjerovatno će morati platiti još višu stopu jer zajmodavci traže veću naknadu za davanje zajmova sada rizičnijim poduzećima.

Svi ti problemi postojali su i prije AI buma. Velika prodaja softverskih zajmova uz polugu počela je početkom ove godine nakon što su Anthropic PBC i OpenAI izbacili nove modele koji su pojedinačnim korisnicima omogućili izradu programa koji bi, barem teoretski, mogli zamijeniti usluge mnogih postojećih softverskih tvrtki. Industrija privatnih kredita naišla je na vlastitu prepreku jer su se neki poznati fondovi suočili sa zahtjevima svojih ulagača za isplatom udjela.

Trenutak istine očekuje se kada softverske tvrtke budu morale refinansirati dug koji je korišten za finansiranje njihovih preuzimanja. Preko zajmova uz polugu, rizičnih obveznica i zajmova u vlasništvu BDC-a – što je približni pokazatelj za zajmove privatnih zajmodavaca – postoji više od 150 milijardi dolara duga softverskih tvrtki koji dospijeva od sada do kraja 2029. godine, prema stratezima iz Barclays Plc.-a. (Za razliku od hipoteke, glavnice ovih zajmova dospijevaju u cjelini na datumu dospijeća.) Zlatno je pravilo refinansirati najmanje godinu dana unaprijed, po mogućnosti i ranije, tako da se tvrtke već sudaraju s ovim vremenskim okvirom.

Val prodaje teško je pogodio Perforce Software Inc. Clearlake Capital Group zaključio je akviziciju te tvrtke 2018., a Francisco Partners pridružio se ulaganju sljedeće godine. Perforce proizvodi softver koji pomaže programerima u izradi, testiranju i održavanju koda – što je vrsta poslovanja za koju se ulagači posebno brinu da će biti ranjiva na AI proizvode kao što je Anthropicov Claude Code. Ta je zabrinutost uzrokovala pad vrijednosti njegovog duga na iznimno rizične razine.

Nema naznaka da kupci koriste AI kako bi zamijenili Perforce, a tvrtka navodi da bi joj AI zapravo trebao pomoći u stvaranju još privlačnijih proizvoda. Moody’s Ratings napisao je u aprilu da vidi prostor za rast prihoda u 2026., ali i da bi usvajanje AI-ja "moglo povećati natjecateljski pritisak". Tvrtka se također mora nositi s oko 1,7 milijardi dolara duga, dijelom iz početnog preuzimanja, ali i iz kasnijih akvizicija drugih poslovanja.

Perforceu je u julu 2027. dospijevao zajam od 300 miliona dolara, uz još veći zajam koji ga čeka 2029. Niske trgovačke razine učinile bi tradicionalno refinansiranje gotovo nemogućim, pa je Perforce umjesto toga postigao dogovor, izvijestio je Bloomberg. Neki od njegovih zajmodavaca zamijenili su dug od 300 miliona dolara za zapise koji dospijevaju 2031. godine i skočili na ljestvici prioriteta naplate u slučaju stečaja.

 

Druga opcija koju tvrtke mogu koristiti jest tražiti od zajmodavaca da jednostavno produže rok dospijeća zajma. Tvrtka Imprivata Inc. u vlasništvu Thoma Brava, koja proizvodi softver za upravljanje identitetom i pristupom, sklopila je u junu posao kojim je dospijeće duga produženo za dvije godine uz povećanje kamatne stope za tri četvrtine postotnog poena. To je bilo manje povećanje od onoga što je tvrtka prvotno tražila, što ukazuje na snažnu potražnju. Ulagači su to vidjeli kao pozitivan znak za tržište.

Ipak, refinansiranje se može pokazati škakljivim čak i za tvrtke u sektoru kibernetičke sigurnosti, koji se smatra otpornijim na AI. Britanska tvrtka Sophos Ltd., još jedna akvizicija Thoma Bravoa, pokušala se ranije ove godine obratiti privatnim kreditnim zajmodavcima kako bi refinansirala oko 2,5 milijardi dolara zajmova uz polugu koji dospijevaju sljedeće godine, ali nekoliko njih je odbilo ponudu, izvijestio je Bloomberg.

To je potaknulo Thoma Brava na razmatranje alternativnog plana: traženje od postojećih zajmodavaca da produže dug. No oni su tražili teške ustupke i željeli da Thoma Bravo ubaci još novca u posao, otplati dio postojećeg duga i poveća cijenu finansiranja. U međuvremenu, dugom se trguje po cijeni od oko 95 centi za dolar – što je daleko od bezvrijednog, ali odražava nesigurnost ulagača.

Dok tržišta pokušavaju dokučiti koliko bi prijetnja od AI-ja mogla biti bliska ili hoće li se uopće ostvariti u potpunosti, rizik od refinansiranja ostaje za zadužene privatne tvrtke. Svako novo ažuriranje glavnih AI modela dodatno potkrepljuje priču o "SaaSpokalipsi", a zajmodavci pokazuju malo znakova da su spremni uskočiti kako bi ovoj priči osigurali sretan kraj.

Povezani tickeri:

BX:US (Blackstone Inc)

MDLA:US (Medallia Inc)

129626Z:US (Thoma Bravo LP)

8376046Z:US (Clearlake Capital Group)

20635Z:US (Francisco Partners)

7576556Z:US (Perforce Software)

IMPR:US (Imprivata)

SOPH:LN (Sophos Group)