Njemačka investitorima donijela novu glavobolju

Slabiji učinak Njemačke mogao bi djelovati nelogično s obzirom na ogromnu državnu fiskalnu podršku. Međutim, čak ni milijarde eura potrošnje ne mogu otkloniti sve brige investitora, a rezultat pokrajinskih izbora održanih u nedjelju dodao je još jednu novu brigu.

Argumenti u prilog rastu njemačkog tržišta prošle godine djelovali su uvjerljivo, a tržište ih je unaprijed uračunalo u cijene. Sama najava Berlina da će izdvojiti 500 milijardi eura (580 milijardi dolara) podstakla je 2025. rast indeksa kompanija srednje tržišne kapitalizacije MDAX od 20 posto, dok je korpa akcija UBS Group AG, sastavljena od kompanija koje bi trebalo da imaju koristi od državne potrošnje izvan sektora odbrane, skočila 65 posto.

Ova godina, međutim, stavila je prošlogodišnju euforiju na test. MDAX je porastao za 5,7 posto, zaostajući čak i za skromnim rastom DAX-a od 6,4 posto. Njemačke kompanije koje se na papiru vode kao firme sa srednjom tržišnom kapitalizacijom i dalje su relativno jeftine, dok ni one koje bi trebalo da profitiraju od fiskalne potrošnje nisu ostvarile bolji učinak. Njemačka je, praktično, prestala da sustiže druga tržišta.

Prvo otrežnjenje donijelo je pitanje gdje sav taj novac, zapravo, odlazi. Institut Ifo procjenjuje da je 95 posto novog duga namijenjenog potrošnji prošle godine iskorišteno za popunjavanje rupa u redovnom budžetu, umjesto za dodatne investicije. Grad Berlin planira da više od dvije milijarde eura svog dijela sredstava usmjeri na sadnju 700.000 stabala, dok policijske stanice i klinike čekaju renoviranje. Ekonomisti su još prošle godine upozoravali da se iz fonda finansira tekuća potrošnja umjesto stvarnih investicija.

Bloombergova anketa među ekonomistima pokazuje da se ove godine očekuje rast njemačke privrede od 0,9 posto, a 2027. od 1,1 posto. To jeste bolje od stagnacije BDP-a tokom prethodne dvije godine, ali teško da predstavlja dokaz snažnog ekonomskog zamaha. Investitorima su obećani putevi, željeznica i elektroenergetske mreže. Zasad su dobili prije svega budžetsko preknjižavanje.

Politički kapital potreban za održavanje entuzijazma prema programu potrošnje uglavnom je potrošen. Rejting kancelara Friedricha Merza među najnižima je ikada izmjerenim za nekog njemačkog kancelara, a posljednja anketa pokazuje da je njegovim radom zadovoljno svega 15 posto građana.

U nedjelju je Saksonija-Anhalt birala novi pokrajinski parlament. Krajnje desničarski AfD ostvario je najbolji rezultat u historiji stranke na pokrajinskim izborima, osvojivši 44 posto glasova, tik ispod apsolutne većine. U naredne dvije sedmice slijede još dva pokrajinska glasanja.

"Iako raspad koalicije i dalje smatramo malo vjerovatnim scenarijem, jedan od mogućih ishoda u tom slučaju mogla bi biti manjinska vlada, a ne neposredni vanredni izbori", napisao je prošle sedmice Jens Eisenschmidt, glavni ekonomista Morgan Stanleyja za Evropu. Slab rezultat Merza, međutim, mogao bi pokrenuti i pitanje njegovog ostanka na čelu stranke.

Tu je i nova energetska kriza. Evropskim gasom trguje se po cijeni od oko 75 eura po megavat-satu, najvišoj od januara 2023. i više nego dvostruko višoj nego početkom ove godine, dok je Hormuški moreuz praktično zatvoren, a zalihe gasa ispod uobičajenih nivoa za ovo doba godine. Čak i ako cijene padnu, šteta je već načinjena, a viša inflacija mogla bi da nagrize realne prihode i spremnost potrošača na trošenje.

Njemačke akcije dobre rezultate bilježe prije svega u oblasti vještačke inteligencije (AI) i sektorima koji od nje posredno imaju koristi. Akcije odbrambenih kompanija izgubile su zamah, dok je tradicionalno jezgro njemačke industrije među gubitnicima. Volkswagen AG ovog mjeseca je izbačen iz indeksa Euro Stoxx 50.

Pad automobilske industrije ostavio je posljedice i na lokalne javne finansije. Štutgart, sjedište kompanija Mercedes-Benz Group AG i Porsche AG, smanjio je projekciju prihoda od poreza na poslovanje za 2026. na 700 miliona eura, s rekordnih više od 1,6 milijardi eura 2023. godine. Grad je usvojio prvi budžet štednje od 2009. Sa sličnim ograničenjima suočavaju se i druge lokalne zajednice, a smanjenje njihove potrošnje dodatno opterećuje već posrnulu ekonomiju.

Iako je Njemačka ovog ljeta zauzela prvo mjesto u anketi Bank of America Corp. među menadžerima fondova kao najpoželjnije evropsko tržište, prilivi kapitala ostali su skromni. Zemlja se nalazi pri dnu rangiranja Morgan Stanleyja zbog slabog tržišnog zamaha, nepovoljnih revizija očekivane dobiti kompanija i pogoršanja raspoloženja njihovih rukovodilaca.

Najjači argument protiv pesimizma jesu njemačke institucije. Fiskalni paket utemeljen je u ustavu, a za njegovo ukidanje bila bi potrebna dvotrećinska većina koju nijedna politička grupacija nema.

"Sve u svemu, očekujemo više političke buke u narednih nekoliko sedmica, ali ne i političku paralizu u Berlinu", napisao je Andreas Rees, glavni ekonomista UniCredit SpA za Njemačku. "Neke reformske mjere mogle bi biti ublažene ili odgođene za period nakon kraja 2026, ali će širi reformski zamah vjerovatno ostati na pravom putu."

Njemačka zasad zadržava prednost relativno niskog odnosa javnog duga i BDP-a od 64 posto. Međutim, sa više od 200 milijardi eura novog duga planiranog samo za 2027. i rastom kamatnih stopa, argument da zemlja raspolaže velikim fiskalnim prostorom postaje sve slabiji.

 

Dobra vijest je da veliki udio prihoda kompanija iz DAX-a dolazi s međunarodnih tržišta, pa se problemi njemačke privrede ne prenose automatski na sam indeks. Postoji prostor za selektivno ulaganje - u proizvođače poluprovodnika, elektroenergetske mreže i kompanije do kojih će sredstva iz fiskalnog paketa na kraju zaista stići. Međutim, izbor je ograničen, a takve pozicije postaju sve popularnije među investitorima.

Šira opklada na Njemačku od investitora, međutim, zahtijeva vjeru da će vlada koja očigledno gubi povjerenje uspjeti ispuniti obećano, i to u zemlji čija energetska sigurnost zavisi od ishoda dva rata i čije se tradicionalno korporativno jezgro suočava sa strukturnim slabljenjem.

Čak i optimističan scenarij zahtijeva strpljenje: najveći dio novca trebalo bi da stigne tek 2027., dok su problemi već tu. Zato diskont po kojem se Njemačka trenutno trguje možda nije neopravdan, već jednostavno odražava odnos rizika i potencijalnog prinosa.