Investitor iz 2008. s prinosom od 900 posto ponovo se kladi na veliki tržišni pad

Upravitelj hedge fonda Lee Robinson je tijekom globalne financijske krize 2008. godine ostvario prinos od 900 posto, kada je dobro tempiranim okladama protiv američkog tržišta drugorazrednih hipotekarnih kredita (subprime) pretvorio 20 milijuna dolara u 200 milijuna dolara.

Danas novu priliku vidi u rastućim rizicima na tržištu privatnog kreditiranja. Umjesto da se izravno kladi protiv tog sektora, on se fokusira na potencijalne neizravne učinke i otvara kratke pozicije protiv nekih od najvećih podupiratelja tog tržišta vrijednog 1,8 bilijuna dolara – osiguravajućih društava.

Robinson povećava "medvjeđe" oklade protiv kompanija kao što su Lincoln National Corp., MetLife Inc. pa čak i Berkshire Hathaway Inc., koristeći pritom kreditne izvedenice na propast (CDS - credit default swaps), izvedene financijske instrumente namijenjene zaštiti ulagača od neizvršenja obveza po dugu.

Njegova tvrtka Altana osniva novi fond u koji ulaže i vlastiti kapital kako bi se zaštitila od onoga što Robinson vidi kao neizbježan pad tržišta privatnog kreditiranja, hlađenje entuzijazma oko umjetne inteligencije te utjecaj smanjenja likvidnosti na vrednovanje kompanija.

Prema njegovim riječima, postoje paralele između općeg zatišja koje je vladalo na tržištu drugorazrednih hipotekarnih kredita prije sloma investicijske banke Lehman Brothers Holdings Inc. i današnjih tržišta, gdje premije na prinos korporativnih obveznica ostaju na povijesno niskim razinama.

To povjerenje ulagača – odnosno pretjerano samopouzdanje, kako smatra Robinson – opstaje unatoč sve većoj zabrinutosti oko izloženosti privatnog kreditiranja kompanijama iz softverskog sektora koje ugrožava razvoj umjetne inteligencije, kao i unatoč znakovima upozorenja nakon nekoliko zvučnih korporativnih slomova.

"U kolovozu 2008. čupali smo kosu i pitali se kako je moguće da je volatilnost tako niska", rekao je Robinson, osnivač i glavni investicijski direktor londonske tvrtke Altana Wealth, koja upravlja s 570 milijuna dolara imovine. "Sada je osjećaj donekle sličan."

Ne radi se o tome da osiguravajućim društvima zbog njihove izloženosti prijeti egzistencijalna opasnost. Robinsonova teza je nijansiranija: on smatra da tržišta ne uzimaju dovoljno u obzir dodatne rizike od potencijalnih otpisa u još neprovjerenom segmentu tržišta duga, koji se već pokazao podložnim problemima.

Izloženost privatnom kreditiranju u industriji osiguranja raste, posebice među životnim osiguravateljima. Iako taj dug kod mnogih etabliranih društava i dalje predstavlja relativno mali udio u ulaganjima, prema njegovom mišljenju on donosi određene rizike. Dodatna privlačnost takve oklade leži i u činjenici da je privatno kreditiranje teško izravno prodavati na kratko.

Iz tvrtke Lincoln National nisu odgovorili na zahtjev za komentar, dok je glasnogovornik Berkshire Hathawayja odbio dati komentar. Predstavnik MetLifea je u međuvremenu podsjetio na nedavne izjave financijskog direktora Johna McCalliona da je oko 95 posto njihovog portfelja privatnog duga investicijskog rejtinga te da je portfelj "dobro diversificiran i osmišljen za funkcioniranje u različitim tržišnim ciklusima".

Pojačana aktivnost

Robinsonova strategija se postupno širi i među druge ulagače. Kreditne izvedenice na propast (CDS) osiguravajućih društava postaju meta drugih hedge fondova, a u posao se uključuju i odjeli najvećih investicijskih banaka na Wall Streetu, među kojima su JPMorgan Chase & Co. i Goldman Sachs Group Inc. Prema navodima izvora upoznatih s događanjima, banke na zahtjev klijenata nude proizvode namijenjene zaštiti od rizika koji se nagomilavaju u ovoj industriji.

Predstavnici JPMorgana i Goldmana odbili su dati komentar.

Neto nominalna vrijednost oklada na kreditne izvedenice američkih osiguravajućih društava povećala se do 22. svibnja na 5,5 milijardi dolara, nakon što je krajem prošle godine iznosila manje od 4,9 milijardi dolara, pokazuju podaci tvrtke Depository Trust and Clearing Corp.

Povećao se i obujam trgovanja tim ugovorima, a cijena zaštite od neizvršenja obveza počela je rasti – iako za sada tek umjereno s obzirom na potencijalne rizike. To, prema mišljenju ulagača, ostavlja prostor za daljnje dobitke u slučaju ozbiljnijeg sloma tržišta.

John Taggart/Bloomberg

Izloženost osiguravajućih društava privatnom kreditiranju snažno se povećala u proteklom desetljeću, budući da su upravitelji imovine tražili više prinose i veću diversifikaciju ulaganja, posebice u razdoblju jeftinog novca kada su prinosi na tradicionalna ulaganja ustrajali blizu nule.

Analiza bonitetne agencije Moody’s Ratings pokazala je da je krajem 2025. godine oko petine od ukupno četiri bilijuna dolara ulaganja američkih životnih osiguravatelja u instrumente s fiksnim prinosom bilo usmjereno u nelikvidnu imovinu, ponajprije u privatno kreditiranje. Godinu dana ranije taj je udio iznosio 18 posto.

Pomak prema privatnom kreditiranju bio je posebno izražen kod društava za životno osiguranje u vlasništvu velikih upravitelja imovine s odjelima za privatni kapital, kao što su KKR & Co. i Apollo Global Management Inc., uočavaju istraživači američke središnje banke u Chicagu. Pritom nema nikakvih naznaka da Robinson i drugi ulagači posebno ciljaju upravo te kompanije.

Pomak je prvenstveno bio usmjeren na privatni dug s investicijskim kreditnim rejtingom.

"Osiguravajuća društva postala su čvrsto isprepletena sa širim ekosustavom privatnog kreditiranja", napisali su autori Ralf Meisenzahl, Jackson Overpeck i Andy Polacek u radnom dokumentu koji je posljednji put ažuriran krajem travnja.

Predstavnici kompanija Apollo i KKR odbili su dati komentar.

Neka osiguravajuća društva o svojim aktivnostima govore prilično otvoreno. Lincoln Financial je prošle godine zajedno s tvrtkom Bain Capital osnovao fond namijenjen "pružanju pristupa privatnom kreditiranju za individualne ulagače". MetLife je u međuvremenu priopćio da je na dan 31. ožujka imao u vlasništvu oko 85 milijardi dolara takozvanih visokokvalitetnih privatnih ulaganja s fiksnim prinosom.

Troškovi zaštite od neizvršenja obveza po dugu velikih američkih osiguravatelja, među kojima je i American International Group Inc., ove su godine već počeli rasti te su, prema podacima Bloomberga, premašili razinu šireg sjevernoameričkog pokazatelja rizika za obveznice investicijskog rejtinga. To se odražava u širenju raspona na kreditne izvedenice na propast (CDS).

Slična slika pokazuje se i kod europskih osiguravateljskih divova kao što su Allianz SE, Generali, Aviva Plc i Axa SA u usporedbi s europskim indeksom kreditnih izvedenica za obveznice investicijskog rejtinga.

Situacija je privukla i pozornost Europske središnje banke, koja je upozorila na potencijalne gubitke osiguravajućih društava.

Glasnogovornik Allianza pozvao se na prezentaciju poslovnih rezultata i razgovor s analitičarima u kojima su čelnici kompanije naglasili da im izloženost privatnom dugu ne zadaje brige te da posjeduju "vrlo kvalitetan i diversificiran portfelj". Aviva je odbila dati komentar, dok Axa i Generali nisu odgovorili na zahtjev za komentar.

Čak i nakon nedavnog povećanja, rasponi na kreditne izvedenice na propast (CDS) tih kompanija ostaju relativno niski, što prema mišljenju ulagača ukazuje na ograničenu percepciju rizika na tržištu. Kreditne izvedenice kompanije Lincoln National, primjerice, nedavno su bile procijenjene na 142 bazna boda. To doduše predstavlja određeni rast u odnosu na proteklo razdoblje, ali je ta razina još uvijek daleko od one na kojoj se obično trguje ozbiljnije ugroženim tvrtkama te je usporediva s razinama mnogih najvećih svjetskih kompanija.

"U budućnosti će za privatne i institucionalne ulagače biti više boli, a osiguravajuća društva će vjerojatno morati otpisati dio svojih ulaganja", rekao je Mark Lieb, izvršni direktor tvrtke Spectrum Asset Management, koji je na tržištu povlaštenih vrijednosnih papira aktivan još od sedamdesetih godina prošlog stoljeća.

Tvrtka Spectrum sa sjedištem u Connecticutu specijalizirana je za podređene vrijednosne papire koje kompanije, uključujući i osiguravatelje, izdaju radi jačanja svoje financijske stabilnosti, često na zahtjev regulatora.

"Sektor osiguranja pratimo vrlo pozorno. Neka osiguravajuća društva postala su malo agresivnija u privatnim plasmanima", rekao je Lieb. "Zbog toga smo kod određenih društava uveli neke interne promjene u pogledu onoga što nam odgovara, a što ne, što znači da taj dio njihovih portfelja moramo pratiti znatno opreznije."

Bloomberg

Oklade na problematični dug

Robinson u okviru novog fonda dodatno diversificira svoje oklade. Osim kreditnih izvedenica osiguravajućih društava, ulaže i u opcije na pojedinačne dionice. Robinson, koji je u prošlosti surađivao s milijarderom i upraviteljem hedge fondova Paulom Tudorom Jonesom, ima dugu povijest oportunističkih ulaganja i oklada na problematični dug (distressed debt).

Tijekom globalne financijske krize manji je dio svojih sredstava usmjerio na okladu protiv drugorazrednih hipotekarnih kredita, čime je ostvario iznimno visoku dobit. Upravo je ta uspješna oklada pomogla njegovim fondovima da 2008. godine ostvare prinos od pet odnosno 26 posto, dok je šira industrija hedge fondova u prosjeku zabilježila pad od 18,3 posto.

Robinson je 2014. godine osnovao i fond za digitalne valute koji je od osnutka ostvario visoke prinose, a uspješno se kladio i na libanonski državni dug te podređene povlaštene vrijednosne papire tvrtke Fannie Mae.

Njegov fond Credit Opportunities ove je godine do sada dobio 47,5 posto na vrijednosti, a od osnutka 2020. godine čak 416 posto.

U međuvremenu, jedna od njegovih većih oklada, povezana s bankom Credit Suisse, i dalje ostaje neriješena. Njegovi fondovi imaju u vlasništvu potraživanja iz obveznica Additional Tier 1 (AT1) koje su otpisane prilikom propasti banke i njezinog preuzimanja od strane švicarske banke UBS. O tom se slučaju i dalje vodi dugotrajan sudski spor.

Regulatori su nakon globalne financijske krize utrli put brzom rastu privatnog kreditiranja, budući da su za tradicionalne vjerovnike uveli strože zahtjeve zbog kojih su se banke povukle iz nekih rizičnijih i kapitalski zahtjevnijih dijelova poslovanja. Nastalu prazninu brzo su popunile tvrtke za privatno kreditiranje. Osiguravajuća društva, koja moraju usklađivati imovinu i obveze, postala su važni kupci tih ulaganja.

Iako su razlozi za ovaj pomak razumljivi, on prema mišljenju analitičara bonitetne agencije Moody’s Ratings, pod vodstvom Manoja Jethanija, donosi rizike povezane s kompleksnošću i koncentracijom ulaganja. "Rizici se povećavaju, posebice kod izravnog pozajmljivanja srednje velikim poduzećima, što je posljedica lošije kreditne kvalitete i sve većih pritisaka na zajmoprimce", napisali su u izvješću objavljenom ovog mjeseca.

Prema Robinsonovom mišljenju, sada bi bio dovoljan već i jedan jedini veći potres kod nekog osiguravajućeg društva, "bilo koji pojedinačni slom", da izazove potres u cijeloj industriji.