AI balon? Tržište korporativnih obveznica ga ne vidi

Kako investicijski procvat potaknut dugom u području umjetne inteligencije uzima maha - osobito u oblaku i podatkovnim centrima - mnogi se boje da se u globalnoj ekonomiji stvara tehnološki balon.

Velike tehnološke kompanije posljednjih su mjeseci pohrlile izdavati korporativne obveznice. Pet kompanija - Amazon.com Inc., Alphabet Inc., Meta Platforms Inc., Microsoft Corp. i Oracle Corp. - prikupile su ove godine 93 milijarde dolara, što je više nego u prethodne tri godine zajedno.

Zabrinutost dodatno pojačava činjenica da se kompanije sve više služe kreativnim računovodstvom. Meta Platforms je krajem oktobra osigurala paket finansiranja od 27 milijardi dolara za svoj golemi podatkovni centar u ruralnoj Louisiani, koristeći strukturu zajedničkog pothvata s privatnim zajmodavcem Blue Owl Capital Inc. kako bi zadržala zaduženje izvan bilansa i očuvala svoj vrhunski kreditni rejting. Takav finansijski inženjering postaje sve češći.

No sam val novih izdanja ne znači nužno da ulazimo u euforičnu fazu. Trgovci obveznicama zasad ne gube pribranost.

Jedan podatak: početkom godine tehnološke kompanije s najvišim rejtingom mogle su prodavati obveznice jeftinije od svojih konkurenata. To više nije slučaj - što možda odražava spoznaju da će milijarde dolara novih izdanja uskoro preplaviti tržište. Prema podacima Morgan Stanleyja, čak 2,9 biliona dolara bit će potrošeno na podatkovne centre do 2028. godine. Velike tehnološke kompanije moći će pokriti otprilike polovicu tog kapitalnog troška iz novčanih tokova; ostatak će morati finansirati izvana.

Na nivou pojedinih kompanija postoje razlike. Oracle je daleko najagresivniji među tzv. 'hyperscalerima'. Očekuje se da će kapitalna ulaganja te softverske kompanije za baze podataka iduće godine dosegnuti 138 posto njenog operativnog novčanog toka - znatno više od Metinog udjela od 84 posto. Investitori to primjećuju: među tehnološkim kompanijama s investicijskim rejtingom spread najviše se Oracleovih obveznica proširio ove godine.

Partnerstva s privatnim kreditnim zajmodavcima radi finansiranja podatkovnih centara svakako su razlog za zabrinutost, ali tržište obveznica zasad i dalje zna prepoznati ko je stvarni izdavatelj i u skladu s tim procijeniti rizik finansiranja izvan bilansa. Primjerice, 25-godišnje izdanje obveznica za Metin projekt u Louisiani nosi visoku kamatu od 6,6 posto otprilike jedan postotni bod više od Metinih korporativnih obveznica sličnog roka dospijeća. Zapravo, taj je kupon usporediv s prosječnim "junk" obveznicama, unatoč Metinom A+ rejtingu prema S&P Globalu. Drugim riječima, izgradnja podatkovnih centara skupa je ako velike tehnološke kompanije odluče projekte držati izvan svojih bilansa.

Za sada je ovo tržište zajmodavaca. Kompanije s velikim AI ambicijama žele brzo rasti, a zajmoprimci ne žele mjesecima pregovarati o sitnim uvjetima kredita jer se boje da će zaostati u tehnološkoj utrci. Takva dinamika, zauzvrat, održava tržišta kredita prizemljenima.

Posljednjih sedmica narativ o umjetnoj inteligenciji pomaknuo se s pitanja šta je opća umjetna inteligencija i može li se postići na pitanje kako platiti bilione dolara ulaganja koja traže ljudi poput Sama Altmana. Pojavile su se čak i bojazni da bi OpenAI Inc. jednog dana mogao trebati državnu pomoć.

Ipak, prije nego što postanemo alarmistični, poslušajmo šta kažu vjerovnici. Oni i dalje traže dodatni prinos kako bi finansirali izgradnju AI infrastrukture. To je znak da još nismo u balonu.