Tržišta, analitičari i Europska središnja banka (ECB) ovog puta su bili na istoj traci. Trenutno smo na kraju ciklusa dizanja kamatnih stopa, ali te više kamatne stope imat ćemo sigurno barem do polovice iduće godine. ECB-ovo pokazivanje zuba daje rezultate, a to je smirivanje inflacije prema srednjoročnom cilju.
Više je točaka gdje vidimo rezultate monetarne politike. Jedna su indikatori sentimenta proizvođačkog i uslužnog sektora eurozone, koji su i dalje u kontrakciji, odnosno ispod 50 bodova s naznakama daljnjeg pada uslijed očekivanja kompanija o budućnosti poslovanja. Također, iako je tržište rada i dalje jako, nakon duljeg vremena vidimo lagani rast nezaposlenosti na razini eurozone. Djelovanje monetarnog stezanja vidi se i kroz pad kreditiranja te pooštravanje kreditnih uvjeta za privatni sektor. Kreditiranje kućanstava u eurozoni nastavilo je padati i u rujnu, kao i kreditiranje prema nefinancijskim kompanijama.
Također, treba primijetiti da sedmi mjesec zaredom pada kreditiranje prema državama koje očito usporavaju svoje investicijske cikluse. Što se tiče kreditnih uvjeta, prema posljednjoj anketi ECB-a, banke nastavljaju zaoštravanje i u ovom kvartalu, ali vide i daljnji pad potražnje za kreditima svih vrsta. Kada uz sve to dodamo razne geopolitičke probleme i podvučemo crtu, jednostavno zaključujemo da je ECB s kamatnim stopama došla do terminalne razine.
Drugi krak monetarne politike i dalje ide svojom dinamikom. Obveznice iz Asset purchase programa puštaju se na dospijeće, što u ovom mjesecu iznosi 17,5 milijardi eura, a u sljedećih godinu dana 200-tinjak milijardi eura, ekvivalentno tri posto ECB-ove bilance. Dosadašnje kvantitativno stezanje najviše se provodilo puštanjem na dospijeće njemačkih i francuskih obveznica, dok talijanskih u APP programu ima još prilično, oko 40 milijardi eura. Drugim riječima, još nismo nužno vidjeli pune efekte kvantitativnog stezanja na cijenu talijanskog duga, a može doći do dodatnog širenja spreada kada ECB počne smanjivati izloženost u talijanskim obveznicama, dok će se Italija paralelno zaduživati. Tu je posebno bitan i pandemijski PEPP program, u kojem se 20 posto odnosi na talijanske obveznice.
Vidimo i pad novčane mase te pad depozita kompanija i stanovništva, što ide u prilog tome da se likvidnost polako istišće iz privatnog sektora. Povijesno pad M1 novčane mase u srednjom roku zapravo je išao uz postepeni pad BDP-a, što trenutno vidimo u eurozoni.
Povlačenje viška likvidnosti ostat će tema u fokusu barem narednih kvartala. U posljednje vrijeme spominjana mogućnost povećanja stope obvezne pričuve bio bi ECB-u elegantan način da ograniči kamatne troškove. Upravo je to mjera za kojom su posezale centralne banke naše regije posljednjih 20-ak godina, iako je njihova krajnja svrha tada bila stabilizacija tečaja, a naravno da bi tada to imalo i efekta na stabilizaciju inflacije. Bez smanjivanja viška likvidnosti, ECB bi po trenutnoj kamatnoj stopi za depozitni instrument trebala poslovnim bankama plaćati skoro 140 milijardi eura kamate. Povećanjem stope obvezne pričuve za jedan postotni bod, takva bi se godišnja obveza po kamatama prema bankama u eurozoni smanjila za desetak milijardi eura. Da to nije značajan iznos vidi se najbolje kada se pogledaju efekti na pojedine države članice.
Primjerice, spomenuto povećanje stope obvezne pričuve za jedan postotni bod omogućilo bi HNB-u uštedu od tek 25 milijuna eura po kamatama koje se godišnje plaćaju bankama za oročeni višak likvidnosti i tada bi iznosile oko 540 milijuna eura. U slučaju Banke Slovenije, u tom scenariju vidjeli bismo skoro istovjetno smanjenje godišnjeg kamatnog troška, koji bi tada iznosio oko 380 milijuna eura. Iz ovoga je jasno da bi za značajnije efekte na P&L centralnih banaka trebalo posegnuti u povlačenje likvidnosti kroz kombinaciju više mjera.
Kad pogledamo spreadove danas u odnosu na vrijeme rujanske odluke ECB-a, vidimo da ECB-ove odluke ustvari ne utječu linearno na tržišna kretanja. Dok nema značajnih pomaka u cijenama duga Francuske i Portugala, pomaka ima kod Italije, vječitog europskog fiskalnog problema. Desetogodišnji talijanski spread u odnosu na istovjetnu njemačku obveznicu probio je psihološki bitnih 200 baznih bodova, narastavši 40-ak baznih bodova od sredine ove godine. Taj rast spreada nije došao uslijed istiskivanja likvidnosti već anticipacije talijanskog proračuna iduće godine, odnosno neambiciozne fiskalne politike.
Razina spreada još je uvijek ispod prošlogodišnjeg rekorda od 250 baznih bodova te ne očekujemo daljnji značajniji rast. U prilog tome ide i potvrda odluke da se reinvestiranje obveznica iz PEPP programa nastavlja sve do kraja 2024. godine.
.webp){kind=icon}
