Rizik za koji se mislilo da je prošlost ponovo je u fokusu

Rast volatilnosti inflacije dovest će do razočaravajućih poslovnih rezultata kompanija, širenja kreditnih raspona (spreadova) te veće promjenjivosti cijena dionica i obveznica.

Inflacija je na rubu ponovnog rasplamsavanja jer neprekidni sukob na Bliskom istoku vraća cijene nafte tipa Brent na oko 100 dolara. To nisu dobre vijesti, no za tržišta je još zabrinjavajuće to što volatilnost inflacije ponovo naglo raste.

To je vrhunski makroekonomski rizik jer sve – cijene robe, kamatne stope na zaduživanje, politika Federalnih rezervi (Fed) i novčani tokovi – postaje nesigurnije kada sama kupovna moć novca postane nestabilna.

Sama po sebi, viša inflacija pogubna je za izvedbu rizične imovine. No povećanje promjenjivosti očitanja indeksa potrošačkih cijena (CPI), što ilustrira prošlomjesečni rezultat niži od očekivanog, omogućuje opstanak narativa da inflacijski režim završava. To dodatno povećava volatilnost tržišta i podiže premije rizika.

Porast volatilnosti inflacije postaje sve očigledniji na općem nivou, dok je ispod površine neupitan. Prosječna volatilnost među komponentama američkog CPI-ja blizu je povratka na najviše nivoe iz razdoblja pandemijskog skoka cijena.

 

Utjecaj volatilnosti inflacije na potrošnju dobro je dokumentiran. Katonin efekt, nazvan po bihevioralnom ekonomistu Georgeu Katoni, opisuje kako potrošači odgađaju potrošnju kada inflacija i njena volatilnost rastu. Međutim, ne postoji sličan dobro definiran neologizam za učinak volatilnosti inflacije na tržišta. A trebalo bi ga biti, jer je jednako važan.

Kombinacija rastućih cjenovnih pritisaka – s njihovim iscrpljujućim učinkom na likvidnost koja podupire tržište – i povećane nesigurnosti uslijed više volatilnosti inflacije toksična je za premije rizika.

To dvoje često ide zajedno: inflacija pokazuje heteroskedastičnost, odnosno njena varijanca raste kako se ona sama povećava. To je jasno kao dan ako američki CPI podijelimo na decile, pri čemu najviši decil ima uvjerljivo najveću prosječnu volatilnost inflacije.

Snažan rast dionica od njihova aprilskog dna bio je potaknut znatnim povećanjem očekivanja dobiti šačice kompanija povezanih s umjetnom inteligencijom. To se dobro raspoloženje počelo širiti i šire, pri čemu su se povijesne i buduće zarade većeg broja kompanija visoke tržišne kapitalizacije poboljšale.

Međutim, to je sada ugroženo kako se volatilnost inflacije vraća. Uobičajeno, veća volatilnost inflacije podudara se sa smanjenjem obuhvata velikih kompanija koje na godišnjem nivou ostvaruju rast dobiti. (To se ne primjenjuje nužno u obrnutom smjeru: u pandemiji smo vidjeli pad obuhvata zarada, ali ne i popratni rast volatilnosti inflacije.)

 

Za sada postoji oštar odmak između to dvoje – volatilnost inflacije raste, ali nema pada u obuhvatu zarada. No to će vjerovatno uslijediti kako potrošnja bude trpjela (Katonin efekt), a ulaganja posustajala.

Ovo posljednje može se pripisati rastućim vremenskim premijama na kamatne stope zaduživanja jer imatelji obveznica traže veću premiju zbog veće volatilnosti obveznica koja ide ruku pod ruku s volatilnošću inflacije. Cijene dionica u ovom se okruženju suočavaju s dvostrukim pritiskom nesigurnijih novčanih tokova te viših i promjenjivijih diskontnih stopa.

Kreditni rasponi također su ranjivi. Njihovo naizgled nezaustavljivo sužavanje na staklenim je nogama jer potrošnja, kreditiranje i ulaganja postaju sve teže predvidljivi. Kao što prikazuje grafikon ispod, gotovo svi nedavni skokovi volatilnosti inflacije bili su popraćeni širenjem kreditnih raspona (opet, ne nužno i obrnuto).

 

Pogođeni makroekonomski i privredni kontekst govori upravo to. Moj vodeći indikator za visokoprinosne raspone, koji uključuje standarde bankarskog kreditiranja, podizanje kamatnih stopa globalnih centralnih banaka i ličnu štednju, raste, što je u skladu sa širenjem raspona u sljedećih od tri do šest mjeseci.

Kreditno tržište izrazito loše procjenjuje rizik samo jednog faktora kao što je volatilnost inflacije. Rekordno niska korelacija dionica ublažava utjecaj rastuće poluge (zaduženosti), uglavnom među hyperscalerima – poluge koja bi mogla biti još gora nego što to sugeriraju izvanbilansne obaveze. Indeksna volatilnost, odnosno VIX, bila bi znatno viša da je korelacija veća.

To pomaže održati kreditne raspone uskima jer je indeksna volatilnost obično ulazni podatak u modelima procjene vrijednosti kredita putem Mertonovog okvira. Prema tom shvatanju, vlastiti kapital kompanije smatra se trajnom opcijom na njenu solventnost, s cijenom izvršenja jednakom vrijednosti duga kompanije.

Ranije sam opisao tehnološku pomamu za zaduživanjem kao zajednički makroekonomski faktor koji korelacija i VIX izričito nisu uračunavali u cijenu. No na temeljnijem nivou, oni ne uračunavaju rast volatilnosti inflacije.

Upravo bi to, kao što smo vidjeli, moglo proširiti raspone i pooštriti uvjete kreditiranja do te mjere da u potpunosti izbaci iz tračnica procvat kapitalnih ulaganja u AI koji je donedavno gurao tržište prema gore.

Tržište, pa i sam Fed, grčevito se drže nade da je ovaj najnoviji nalet inflacije privremen i da će imati ograničen učinak. No rat s Iranom koji ulazi u sve dublji slijepi kolosijek i posljedični pritisak na volatilnost inflacije govore nešto sasvim drugo.

 

Simon White je makroekonomski strateg koji piše za Bloomberg. Njegova zapažanja su osobna i nisu namijenjena kao savjet za ulaganje. Kolumna MacroScope široki je kut gledanja na najvažnije makroekonomske i tržišne teme, izdižući se iznad kratkoročne buke kako bi se dobila šira slika.