Kako ulagači zaobilaze američki porez s 40 milijardi dolara

Svaka tri mjeseca, gotovo kao po satu, investitori povuku 40 milijardi dolara ili više iz burzovno utrživanog fonda (ETF) BlackRocka koji prati indeks S&P 500 i većinu tog novca prebace u gotovo identičan Vanguardov fond. Nekoliko dana poslije naprave suprotno, pa se novac vrati u BlackRockov fond.

Obrazac je toliko izražen da se ističe čak i na američkom tržištu ETF-ova vrijednom 16 bilijuna dolara, a ponavlja se toliko pouzdano da se s velikom sigurnošću može predvidjeti kada će se sljedeći put dogoditi, sredinom rujna.

Razlog? Kao i mnogo toga u svijetu ETF-ova, sve se vrti oko poreza.

Prema sudionicima na tržištu, iza tih golemih tokova stoje strani ulagači koji na taj način izbjegavaju američki porez od 30 posto na prihod od dividendi. Manevar se oslanja na činjenicu da fondovi, iako nude jednaku ekonomsku izloženost, dividende isplaćuju na različite datume.

Ulagači napuštaju ETF uoči datuma isplate dividende, a zatim se brzo vraćaju | Bloomberg

Ulagači prebacuju novac između BlackRockova fonda iShares Core S&P 500 ETF (oznaka IVV) i Vanguardova S&P 500 ETF-a (VOO) kako na datum koji nositelju udjela daje pravo na dividendu ne bi držali udjele ni u jednom od njih. Zahvaljujući načinu na koji se cijene kreću oko datuma isplate dividende, ulagači pritom ne gube prinos koji proizlazi iz dividende. Umjesto toga, vrijednost isplate zapravo ostvaruju kroz rast cijene udjela, a taj se dobitak stranim ulagačima ne oporezuje.

Takvo prebacivanje novca pridružuje se sve duljem popisu tehnika kojima se Wall Street i veliki ulagači koriste kako bi smanjili porezne obveze. Dok se mnoge takve strategije oslanjaju na posebnu poreznu rupu koja ETF-ovima omogućuje odgodu plaćanja poreza na kapitalnu dobit, ova je jednostavnija i temelji se tek na tome da postoji više velikih, likvidnih i gotovo identičnih fondova.

Fenomen je prvi put postao dovoljno velik da se jasno vidi u tokovima novca u fondove početkom 2023. godine. Prebacivanje iz IVV-a u VOO i natrag vjerojatno je stranim ulagačima prošle godine uštedjelo oko 147 milijuna dolara američkog poreza, pokazuju izračuni temeljeni na vrijednosti novca koji se svakog tromjesečja prebacuje između ta dva fonda.

"ETF-ovi koji prate S&P 500 koriste se za sofisticirane strategije trgovanja", rekao je Matt Bartolini, globalni voditelj istraživačkih stratega u State Street Investment Managementu. Obrasci tokova pokazuju da neke velike institucije "koriste ETF-ove kako bi zadržale kontinuiranu izloženost, a da pritom ne prime dividendu", rekao je.

 

State Street nedavno je promijenio vrijeme isplate dividendi u fondu State Street SPDR Portfolio S&P 500 ETF (SPYM), što je olakšalo prebacivanje između tog fonda i State Street SPDR S&P 500 ETF Trusta (SPY), rekao je Bartolini. Nedavni rast SPYM-a učinio ga je "više alatom za institucionalne ulagače", dodao je. Ranije je i IVV promijenio vrijeme isplate dividendi na način koji je olakšao takvo prebacivanje. BlackRock nije želio komentirati razlog te promjene.

Ništa ne upućuje na to da takvo trgovanje predstavlja zloupotrebu poreznih pravila, a visoki dužnosnik američkog Ministarstva financija nedavno je rekao da ta praksa nije među strategijama koje vlasti trenutačno preispituju.

Sve rašireniji obrazac

Ova strategija prebacivanja oslanja se na način na koji ETF-ovi postupaju s dividendama dionica koje drže u svojim portfeljima. Kompanije iz indeksa S&P 500 isplaćuju novčane dividende dioničarima na različite datume. Indeksni fondovi te dividende prikupljaju tijekom vremena i potom ih jednom u tromjesečju isplaćuju svojim ulagačima. Godišnji dividendni prinos indeksa S&P 500 iznosi nešto više od jedan posto njegove tržišne vrijednosti.

Kako bi izbjegli primanje dividende fonda, ulagači moraju prodati svoje udjele do zatvaranja tržišta dan prije datuma bez dividende, odnosno ex-dividend datuma. To je datum od kojeg se udjelima pojedinog ETF-a počinje trgovati bez prava na sljedeću isplatu dividende. Od 2024. BlackRockovi ex-dividend datumi redovito padaju prije Vanguardovih, što ulagačima olakšava prebacivanje između fondova tih dvaju pružatelja.

Sličan obrazac prvi se put pojavio i kod State Streetova SPYM-a u lipnju, kada je novac ulazio u taj ETF i izlazio iz njega oko datuma isplate dividende. Manja prebacivanja povremeno su se mogla primijetiti i između drugih fondova koji prate S&P 500, oko njihovih datuma isplate dividendi.

Te transakcije ne vide se samo u tokovima novca u fondove nego i u samom trgovanju. Svakog tromjesečja volumen trgovanja tim ETF-ovima naglo poraste oko IVV-ova ex-dividend datuma.

ETF američkih državnih obveznica pokazuje sličan obrazac | Bloomberg

Dokazi o izbjegavanju dividendi nisu ograničeni samo na fondove koji prate S&P 500, pa čak ni samo na dioničke fondove. BlackRockov iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF (SGOV), koji ulaže u kratkoročne američke državne obveznice, kamate isplaćuje jednom mjesečno. Tokovi novca pokazuju da ulagači neposredno prije njegova ex-dividend datuma iz ETF-a povuku čak 1,3 milijarde dolara. Otprilike isti iznos vrati se u fond dan poslije.

Nije lako utvrditi koji točno ulagači sudjeluju u toj strategiji prebacivanja. Unatoč tome što su ETF-ovi poznati po transparentnosti, nemoguće je znati identitet svih koji kupuju i prodaju njihove udjele. Regulatorne objave ipak na kraju svakog tromjesečja pružaju presjek vlasničke strukture svakog fonda.

Čelnici Vanguarda smatraju da bi britanski hedge fond Marshall Wace mogao biti jedan od glavnih sudionika u toj strategiji, prema osobi upoznatoj sa situacijom koja je željela ostati anonimna zbog osjetljivosti teme. Prema podacima koje je prikupio Bloomberg, Marshall Wace je 30. lipnja bio treći najveći vlasnik udjela u IVV-u, s pozicijom vrijednom 30 milijardi dolara.

Glasnogovornici Vanguarda i Marshall Wacea nisu željeli komentirati.

Stvarna strategija

Većina ulagača koji prebacuju novac između fondova koji prate S&P 500 ne slijedi jednostavnu strategiju kupnje i držanja, rekli su sudionici na tržištu s kojima je razgovarao Bloomberg. Umjesto toga, ETF-ove koriste kao jedan dio sofisticiranije transakcije koja bi bila manje privlačna kada bi uključivala plaćanje poreza na dividende.

Neki primjenjuju strategiju poznatu kao "cash-and-carry", rekao je Bartolini iz State Streeta. U toj strategiji ulagač prodaje terminske ugovore na S&P 500 i istodobno kupuje fond koji prati taj indeks na promptnom tržištu te zarađuje na razlici između njihovih cijena.

Ulagači koji žele uposliti višak gotovine putem "cash-and-carry" strategije mogu, nakon odbitka naknada, ostvariti premiju od oko 100 baznih bodova, odnosno jedan postotni bod, iznad prinosa na američke državne obveznice, rekao je Mayank Mohan, izvršni direktor njujorškog Museum Mile Funds LLC-a, koji upravlja imovinom vrijednom više od 200 milijuna dolara.

Kod stranih klijenata porez po odbitku na dividende mogao bi pojesti više od 30 baznih bodova tog prinosa, rekao je Mohan. Prije nego što se na tržištu pojavio veći broj velikih i jeftinih ETF-ova koji prate S&P 500, strani ulagači imali su malo mogućnosti za izbjegavanje dividende.

"Pojavom IVV-a i VOO-a otvorila se mogućnost za takve strategije prebacivanja", rekao je Mohan, koji kaže da je tu strategiju provodio za svoje klijente te da su transakcijski troškovi zanemarivi.

"Cash-and-carry" posljednjih je godina postao popularan zbog trajne razlike između cijena na promptnom i terminskom tržištu, rekla je Natasha Sibley, portfolio menadžerica u londonskom Janus Henderson Investorsu. Među ulagačima koji primjenjuju tu strategiju nalaze se državni investicijski i mirovinski fondovi, dodala je.

Druge institucije možda drže izloženost indeksu S&P 500 u sklopu strategija s opcijama, rekao je Bartolini.

Kanadska Royal Bank of Canada, koja je krajem lipnja bila osmi najveći vlasnik udjela u IVV-u, jedan je od velikih sudionika u "cash-and-carry" strategiji, prema osobi upoznatoj s aktivnostima banke. Glasnogovornik RBC-a nije želio komentirati.

Nije jasno jesu li udjeli Marshall Wacea povezani s tom strategijom ili nečim drugim.

Stav američkog Ministarstva financija

Ove transakcije prebacivanja nisu povezane s takozvanim "heartbeat" transakcijama, koje imaju važnu ulogu u industriji ETF-ova. Kod njih vanjski ulagač privremeno uloži velik iznos u ETF na dan ili dva, a zatim ga povuče, što fondu omogućuje da se riješi vrijednosnih papira kojima je porasla vrijednost bez njihove prodaje. Zahvaljujući poreznoj rupi, takve transakcije ulagačima pomažu odgoditi plaćanje poreza na kapitalnu dobit, ali ne utječu na porez na dividende.

Pokušaji izbjegavanja američkog poreza po odbitku na dividende za strane ulagače imaju dugu i složenu povijest, a to pitanje postaje sve važnije jer ulagači izvan SAD-a danas drže više od 30 posto američkih dionica kojima se javno trguje. Prije nekoliko desetljeća banke su hedge fondovima i drugim velikim ulagačima nudile proizvode kojima su mogli smanjiti taj porez, često u obliku zajmova ili swapova.

Potaknuti istragom američkog Senata iz 2008., zakonodavci su donijeli nove odredbe usmjerene na proizvode za izbjegavanje poreza na dividende, a američka Porezna uprava (IRS) postigla je nagodbe s nekim hedge fondovima koji su ih koristili.

Američko Ministarstvo financija u posljednje se vrijeme zainteresiralo za niz tehnika izbjegavanja poreza koje uključuju ETF-ove. Na konferenciji industrije u New Yorku u srpnju dvoje visokih dužnosnika izdvojilo je nekoliko vrsta proizvoda koje smatraju "potencijalno problematičnima".

Među njima su bili fondovi koji nude svojevrsnu unaprijed pripremljenu verziju strategije prebacivanja. Oni koriste mehanizme ETF-ova kako pri prelasku između sličnih ulaganja radi izbjegavanja dividendi ne bi ostvarili oporezivu kapitalnu dobit.

Jeffrey Hochberg, porezni odvjetnik u Sullivan & Cromwellu, pitao je dužnosnike odnosi li se njihova zabrinutost i na strane ulagače koji izravno prelaze između sličnih ulaganja, bez korištenja mehanizama ETF-ova za izbjegavanje kapitalne dobiti.

"To nije u našem fokusu", rekla je Erika Nijenhuis, jedna od dužnosnica.

Nakon konferencije i Hochberg i Steven Rosenthal, bivši pravni savjetnik Zajedničkog odbora američkog Kongresa za oporezivanje, odvojeno su rekli da smatraju kako je takav stav ispravan.

"Čini se kao da jednostavno prodajete jedan S&P i kupujete drugi", rekao je Rosenthal u intervjuu. "S poreznog stajališta, rekao bih da je to sasvim u redu."