Dionice na tankom ledu, mali potres mogao bi probušiti balon

Lako je dokazati da se američko tržište dionica nalazi u području balona. Uostalom, ključni pokazatelji pokazuju u istom smjeru:

• Shillerov ciklički prilagođen omjer cijene i zarade (P/E): Trenutačno iznosi 41, u usporedbi s dugoročnim prosjekom od oko 17 i vrhuncem od 44 u prosincu 1999.

• Realna premija na rizik dionica (očekivani dodatni povrat od držanja dionica u odnosu na obveznice američkog Ministarstva financija indeksirane s inflacijom): Trenutačno iznosi oko 1,1 posto, što je manje od polovice prosjeka od 2010. godine.

• Buffettov indikator (omjer tržišne kapitalizacije američkog tržišta i BDP-a): Trenutačno iznosi 240 posto. Warren Buffett izjavio je da smatra američko tržište dionica precijenjenim kada je taj omjer iznad 100 posto.

Naravno, samo zato što je nešto balon ne znači da će ubrzo puknuti. Baloni često postanu puno veći i traju dulje nego što se očekivalo jer širenje balona podržava rast ulaganja i dobiti koji je na prvom mjestu i doveo do njega. Uvjerenja zagovornika se učvršćuju, dok skeptici gube samopouzdanje i utjecaj.

Ipak, postoji nekoliko razloga zašto će ovaj balon vjerojatno puknuti prije kraja 2027. godine.

Kao prvo, povoljan utjecaj procvata ulaganja u umjetnu inteligenciju na gospodarsku aktivnost i zarade vjerojatno će se znatno smanjiti 2027. godine. To je zato što je za gospodarski rast važno koliko se ulaganja povećavaju, a ne njihova razina. Povećanje ulaganja u 2026. gotovo će sigurno dosegnuti vrhunac. Nema dovoljno resursa – građevinskih radnika, kapaciteta za proizvodnju električne energije ili kapaciteta za proizvodnju čipova – da bi se ulaganja povećala u istom opsegu i u 2027. Niti je vjerojatno da će vodeće hyperscaler kompanije imati dovoljan slobodni novčani tok i kapacitet bilance kako bi u 2027. održale veći rast ulaganja u usporedbi s 2026. godinom.

 

Kao drugo, kako se rast rashoda za ulaganja usporava, usporit će se i rast zarada dobavljača hyperscaler kompanija, smanjit će se očekivanja glede dobiti, a omjeri cijene i zarade će se smanjiti. Dobavljači "pijuka i lopata" pretrpjet će dvostruki udarac – sporiji rast potražnje i smanjenje profitnih marži. Na putu prema gore, veća potražnja dovodi do širih profitnih marži koje održavaju valuacije na tržištu dionica. Na putu prema dolje, izgledi za zaradu brzo se pogoršavaju jer je zaostatak potražnje u odnosu na očekivanja dodatno pojačan padom profitnih marži.

Kao treće, kako investicijski ciklus sazrijeva, naglasak će se preusmjeriti na povrate koje bi hyperscaleri trebali ostvariti na temelju svojih masivnih ulaganja. Sumnjam da će hyperscalerima u području umjetne inteligencije biti lako generirati dovoljne prihode (dva bilijuna dolara ili više godišnje) kako bi ostvarili povrate potrebne za opravdanje kapitalne baze AI-ja koja bi mogla dosegnuti pet bilijuna dolara.

U istom smjeru, kreditiranje za financiranje podatkovnih centara i druge AI infrastrukture izgledat će rizičnije kako se izloženost bude povećavala, a stopa rasta smanjivala. Financiranje ovog procvata postaje sve povezanije i netransparentnije. S obzirom na to da dobavljači čipova poput Nvidia Corp. osiguravaju financiranje hyperscalerima za kupnju čipova potrebnih za njihove nove podatkovne centre, to povećava rizik od negativne povratne sprege kada procvat završi.

Kao četvrto, ponuda američkih dionica povećat će se zbog naglog rasta inicijalnih javnih ponuda (IPO) i prodaje dionica od strane korporativnih insidera kako budu završavala razdoblja zabrane prodaje (lock-up razdoblja). To bi trebalo opteretiti valuacije na tržištu dionica.

Kao peto, makroekonomsko okruženje vjerojatno će postati izazovnije. Realne i nominalne dugoročne kamatne stope ove su se godine znatno povećale, pri čemu su prinosi na 30-godišnje obveznice američkog ministarstva financija porasli na najvišu razinu od 2007. godine. Rast prinosa stvara dodatno opterećenje za valuacije na tržištu dionica. Rizici su nagnuti prema daljnjem rastu prinosa s obzirom na nedostatak političke volje i napretka u rješavanju neodržive putanje saveznog duga zemlje.

U ranim fazama rast balona često je samoojačavajući. Potražnja proizašla iz procvata ulaganja podržava brzi rast dobiti, šire profitne marže i više valuacije dionica. Ali na putu prema dolje, povratna sprega može djelovati snažno u obrnutom smjeru, gdje pad potražnje dovodi do pada novčanih tokova i ponovne procjene rizika kreditiranja za podršku daljnjem širenju balona.

Velika financijska kriza ilustrira tu pouku. Na putu prema gore, inovacija u obliku podstandardnih (subprime) stambenih kredita potaknula je potražnju za nekretninama, što je pogurnulo cijene naviše, olakšavajući dužnicima u problemima refinanciranje kredita kada bi poticajne, početne kamatne stope završile. Mogućnost refinanciranja smanjila je kašnjenja u plaćanju i zadane obveze te učinila da podstandardno kreditiranje ne izgleda osobito rizično. S vremenom je nakon povećanja potražnje uslijedilo i povećanje ponude nekretnina, što je ograničilo daljnji rast cijena kuća. Kada se to dogodilo, podstandardni dužnici teško su dolazili do refinanciranja, kašnjenja u plaćanju i neizvršenja obveza naglo su porasli, što je ugrozilo održivost podstandardnog kreditiranja. Kada se podstandardno kreditiranje urušilo, potražnja za nekretninama je pala, a cijene kuća su potonule, što je dodatno pojačalo pritisak na stambene kredite i učvrstilo silazni pritisak na cijene nekretnina.

Očekujem da će umjetna inteligencija pratiti opću putanju drugih velikih tehnoloških procvata i slomova. Poput procvata željeznice i interneta, AI će dugoročno imati značajan utjecaj na produktivnost i gospodarski rast. Također će doći do neizbježnog viška kapaciteta koji će opteretiti dobit i cijene dionica – brzo pretvarajući procvat ulaganja u slom.

 

Teško je odoljeti balonu na tržištu dionica dok se on napuhuje. Kada je Jeremy Grantham iz tvrtke Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. krajem 1990-ih upozoravao na balon Nasdaq indeksa, bio je u pravu, ali godinama prerano. Kao rezultat toga, imovina pod upravljanjem njegove tvrtke smanjila se za oko trećinu prije nego što je njegova teorija potvrđena. Međutim, to je i dalje bila znatno bolja strategija od alternative koju je 2007. godine slavno izrekao glavni izvršni direktor Citigroupa Chuck Prince: "…sve dok glazba svira, moraš ustati i plesati."

Grantham je iz internetskog procvata izašao s reputacijom koja ne samo da je ostala netaknuta, već je i poboljšana. Isto se ne može reći za Princea u razdoblju nakon Velike financijske krize.