Regija

Usponi i padovi tržišta obveznica u Adria regiji

Izvor: Teo Zorić, Karlo Vajdić, Aleksandra Nenadović, Boris Černi, Vladimir Nikolovski

18. jul 2022, 10:02

Srpsko tržište obveznica sa državnim obveznicama još uvek je nerazvijeno

S obveznicama se u Hrvatskoj krenulo prilično rano

Usponi i padovi tržišta obveznica u Adria regiji

Bloomberg

Očekuje se da će averzija prema riziku, koji proizlazi iz neizvjesnosti povezanih s inflacijom i geopolitičkih zabrinutosti, dominirati globalnim tržištima u budućnosti, što će držati spreadove pod pritiskom naviše.

Fiskalne ranjivosti, povećanje fiskalnog deficita usred sve lošije gospodarske aktivnosti, također će zadržati široke marže ili čak potaknuti daljnje širenje. Bloomberg Adria donosi pregled tržišta kapitala pet zemalja regiona.

Tržište kapitala u Bosni i Hercegovini na vrlo je niskom nivu, a stanje visoke inflacije samo dodatno pogoršava tu sliku. U situaciji kada je inflacija 14 posto trebalo bi se ponuditi više na tržištu obveznica da bi one bile zanimljivi ulagačima. Međutim, to je neizvedivo znajući da je inflacija prolazna, a obveznica ostaje.

Kao daleko najvažniji akteri na tržištu obveznica su entitetske vlade. Njihove emisije nemaju jasnu strategijsku ulogu u smislu finansiranja nekih infrastrukturnih projekata, nego se novim emisijama uglavnom isplaćuju obaveze po osnovu ranijih emisija.

Kao isključivi kupci ovih vrijednosnih papira se pojavljuju banke koje na taj način plasiraju svoj višak likvidnosti, u nedostatku primarnih kreditnih plasmana.

Glavni analitičar Bloomberg Adrije Andrej Knez kazao je da su uzlazni pritisci na prinose i marže donekle iskrivljeni na nekim obveznicama zbog slabe likvidnosti kao što je to slučaj u BiH.

Istakao je da je uz ogroman inflacijski pritisak rat u Ukrajini uglavnom potaknuo averziju prema riziku te da je to razlog porasta stopa. Smatra da će upravo ta averzija dominirati globalnim tržištima u budućnosti, što će držati spreadove pod pritiskom naviše.

"Spread izdavatelja s boljim rejtingom bit će relativno manje pod pritiskom rasta", kazao je Knez.

Sekundarno tržište, općenito, u Bosni i Hercegovini nije dovoljno razvijeno. Izuzetno mali iznosi, skoro pa komični, prisutni su na dnevnom trgovanju na nivou entiteta ili države. Ekonomista Admir Čavalić smatra da su u BiH postojali vrhunci sekundarnih tržišta prije prethodne financijske krize no, nakon toga se ono nikada nije oporavilo.

Plitko tržište Hrvatske

S obveznicama se u Hrvatskoj krenulo prilično rano, ali i prilično kaotično. U prvom dijelu devedesetih država je emitirala razne obveznice, no one su bile prvenstveno posljedica nesređenih uvjeta u gospodarstvu u tom trenutku i s točno određenom svrhom. Tako smo imali obveznice za staru deviznu štednju, pa tzv. Velike obveznice kojima su tvrtke podmirivale svoje obveze prema bankama, kao i obveznice za obnovu ili one izdane za sanaciju banaka.

Konkretnije stvaranje tržišta pravih obveznica dolazi u drugom dijelu devedesetih. Prva dva izdanja na međunarodnom tržištu došla su krajem srpnja 1996. Istog dana emitirane su dvije dolarske obveznice Londonskom klubu u ukupnoj vrijednosti od 1,46 milijardi dolara i to uz rok od 10 odnosno 14 godina. Obveznice su zamijenile hrvatski dio jugoslavenskog duga Londonskom klubu kreditora.

Slijede sporadična izdanja za opće financiranje države. Relativno brzo nakon dolarskih obveznica Londonskom klubu, krajem 1996. Republika Hrvatska uspjela je emitirati eurokunske obveznice. Izdanje od 300 milijuna kuna s dvogodišnjim rokom dospijeća prodano je po pola na domaćem i inozemnom tržištu.

Danas je od ukupnog duga opće države, koji je krajem ožujka iznosio 342,5 milijarde kuna, dvije trećine u obveznicama. U domaćim izdanjima je 45 posto, a dodatnih 21 posto nalazi se u obveznicama emitiranim na inozemnom tržištu.

U prvom desetljeću milenija zaduživanje u stranoj valuti ipak je bilo nešto jeftinije nego u kuni da bi kroz godine s padom rizičnosti sve ipak pojeftinilo. To ilustriraju podaci Hrvatske narodne banke o kretanju prinosa. Primjerice, prinos do dospijeća za desetgodišnje obveznice u eurima je 2004. godine bio oko pet posto, a lani je bio manji od jedan posto. Slična situacija je i s kunskim obveznicama. Dok su 2003. petogodišnje obveznice imale prinos do dospijeća viši od šest posto, lani je to bilo čak i manje od 0,1 posto.

U međuvremenu, u posljednje dvije godine se situacija zbog niza faktora pogoršala. Nesigurnost u svjetskim financijama zakotrljala se s pandemijom, dodatno zahuktala s ruskim napadom na Ukrajinu, a poslovično ulje na vatru posljednjih tjedana dolijeva visoka inflacija.

Pad rizičnosti i pad troška zaduživanja Hrvatska mora zahvaliti prije svega svojem članstvu u Europskoj uniji zbog čega ju se percipira kao sigurnu državu. Niti očekivano pristupanje eurozoni neće više bitnije promijeniti profil rizičnosti, a kako vidimo ovih dana čak niti nenadana ostavka ministra financija ne ostavlja nikakvog traga na cijenu državnih obveznica.

Potreban razvoj u Srbiji

Srpsko tržište obveznica sa državnim obveznicama još uvek je nerazvijeno, a upravljanje dugom na tržištima u razvoju nosi veće i složenije rizike u upravljanju državnim portfolijom duga i strategijama finansiranja nego oni na razvijenijim tržištima.

U većini zemalja državne obveznice su niskorizični i visokolikvidni instrumenti, sa dobro razvijenom tržišnom infrastrukturom, ali u Srbiji to još uvek nije slučaj. Obim trgovanja je relativno mali i u ovoj godini je opalo interesovanje za kupovinu dužničkih hartija Srbije, a Narodna banka Srbije (NBS) još uvek teži da ne zaoštrava dodatno monetarnu politiku te je referetna kamatna stopa 2,75 odsto. Takođe, bitno je da se održi fiksni kurs da ne bi došlo do problema sa hartijama od vrednosti. Ukoliko bi dinar oslabio, to bi se odrazilo na prinose u sledećim emisijama obveznica.

Srbija je i prvi put emitovala 2019. godine prvu državnu obveznicu denominovanu u evrima na međunarodnom tržištu kapitala, koja je iznosila jednu milijardu evra, koja dospeva 2029. godine i koja je listirana na Londonskoj berzi. Ministar finansija najavio je početkom godine da se država neće zaduživati na stranom tržištu, već samo na domaćem u ovoj godini.

Prošle godine Atinska berza dobila je saglasnost Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije za sticanje 10,24 odsto ukupnog broja akcija Beogradske berze. Ovo je prvi put da inostrana berza postala vlasnik dela kapitala Beogradske berze.

Prema novim odlukama Vlade Srbije, država može od ove godine da prodaje državne obveznice i direktnom pogodbom sa kvalifikovanim investitorima, i u zemlji, i u inostranstvu.

Od početka ove godine Srbija je emitovala državne obveznice u vrednosti od 1,2 milijare dinara, dok je za celu prošlu godinu izdala obveznice od 1,3 milijarde dinara, što je isti iznos za koji se država zadužila i 2020. godine. Javni dug Srbije je trenutno na 52,4 odsto BDP-a.

Srbija ima potrebu da promeni dugoročnu strukturu ročnosti, prebacujući državni dug sa kratkoročnog na dugoročni rok dospeća, što bi stabilizovalo javni dug i privuklo strane investicije. Zbog toga je država prvi put pre dve godine emitovala dugoročinu obveznicu sa rokom dospeća od 20 godina, a usledile su i one od 25 i 30 godina ročnosti.

Slovenija kao sigurnija investicija

Globalno tržište državnih obveznica u narednom će razdoblju obilježiti pristup ulagača različitim rizicima, poput mogućnosti sve veće inflacije, dramatične kontrakcije gospodarstva ili recesije te mogućih dodatnih geopolitičkih potresa, navodi Bloomberg.

Slovenija se sa svojim obveznicama ne svrstava među tzv. ranjive zemlje, poput Italije i Grčke, ali se smatra sigurnijom investicijom među eurozemljama. Od svih zemalja u Adria regiji Slovenija ima najviši kreditni rejting, što znači da su vlasnici državnih obveznica sigurniji da će im se uloženi novac vratiti.

Prva obveznica u samostalnoj Sloveniji izdana je u siječnju 1993. godine s rokom dospijeća 2000. godine, priopćilo je Ministarstvo financija u Ljubljani. Obveznica je denominirana u prethodniku eura, sustavu ECU, glavnica je isplaćena u iznosu od 28 milijuna eura, ali su isplate izvršene u tadašnjoj slovenskoj valuti, tolaru.

U januaru 2021. godine izdana je obveznica na daljnje dospijeće od 60 godina, u iznosu od 500 milijuna eura. To je također dokaz povjerenja institucionalnih investitora u Sloveniju. Kada investitori žele proveriti rizičnost Slovenije i drugih zemalja, obično gledaju desetogodišnju referentnu obveznicu. Obveznica Republike Slovenije, koja dospijeva u ožujku 2032., najvišu je razinu dosegla 14. lipnja, kada je prinos skočio na 2,77 posto, pokazuju podaci Bloomberga. Prinos je u ponedjeljak ujutro bio na razini od 2,24 posto, nešto niže nego u petak.

Inače, blagajna Ministarstva financija u Ljubljani izlazi na tržište u siječnju, kada su uvjeti navodno najpovoljniji za takve transakcije. Prva veća obveznica dospijeva krajem ožujka sljedeće godine. Ministarstvo financija samo je u ponedjeljak objavilo da je prijevremeno otkupilo 350 milijuna eura tih obveznica, te povećalo izdanje obveznica duljeg dospijeća na ukupnu nominalnu vrijednost od gotovo 380 milijuna eura. Time naša država nastavlja aktivno upravljati dugom državnog proračuna, čime poboljšava svoju poziciju na tržištima kapitala.

Kako kaže Blaž Hribar, ne vidi potrebu za velikim izdavanjem državnih obveznica u sljedećim mjesecima.

“U budućnosti očekujem umjereni pritisak na rast kamatnih stopa zbog očekivanja da će inflacija biti trajnija i postojanija nego što mnogi očekuju”, objasnio je Blaž Hribar, ekonomist i član uprave Pokojninske družbe A u Ljubljani, odgovarajući na pitanje Bloomberg Adrije.

Glavni razlog tome vidim u sve jasnijim znakovima pokretanja vala rasta plaća i zahtjeva za plaćama s ciljem usklađivanja kupovne moći plaća s inflacijom. Inflacija je uravnotežena ekstremno visokom cijenom energije koja ima snažan inhibirajući učinak na gospodarstvo i kao takva izaziva stagflacijska očekivanja te posljedično smanjuje potrebu središnjih banaka za podizanjem kamatnih stopa.

Visina kamatnih stopa na slovenske državne obveznice, kao i sudbina gospodarskog rasta u Europi, snažno ovisi o cijeni plina i električne energije u Europi."

Pritom Hribar upozorava da bi se Slovenija ipak mogla zadužiti "na lager", ponajviše zbog rizika ili straha od najavljenog početka podizanja kamatnih stopa od strane Europske središnje banke.

Svjetlija budućnost za S. Makedoniju

Fiskalna vlast u Severnoj Makedoniji uliva veliku nadu u razvoj domaćeg tržišta kapitala u uslovima pooštravanja uslova kreditiranja i rasta kamatnih stopa za izdavanje državnih obveznica na međunarodnim tržištima. Novac će biti više nego potreban za popunjavanje rupa u rastućem budžetskom deficitu, odnosno za refinansiranje javnog duga, koji je tokom pandemije Covid-19 i energetske krize premašio projektovane granice od 60 odsto BDP-a. Prostora za razvoj ima, ali je pitanje šta će biti interes domaćih i stranih investitora i po kojoj ceni će biti emitovane obveznice.

Prva aukcija državnih hartija od vrednosti u zemlji realizovana je u januaru 2004. godine emisijom 3 mesečna državna zapisa. Od tada je ostvaren značajan napredak u ponudi kratkoročnih državnih zapisa i dugoročnih obveznica na primarnom tržištu. Severna Makedonija je pre četiri godine prvi put emitovala državnu obveznicu sa rokom dospeća od 30 godina, što se pokazalo kao dobar korak s obzirom na to da je potražnja investitora bila duplo veća od ponuđenog iznosa.

Danas država emituje obveznice sa i bez valutne klauzule, a karakteristično je da su u proteklom periodu najčešće bile aukcije 12-mesečnih zapisa. Naime, Ministarstvo finansija je tokom 2021. godine na primarnom tržištu održalo 47 aukcija, od kojih su 23 bile za 12-mesečne državne zapise, a ostalo za obveznice sa rokom dospeća od 2 do 15 godina. Takođe je primetno da raste i interesovanje investitora za trgovanje državnim hartijama od vrednosti na sekundarnom tržištu.

Od juna na tržištu nedostaju državne obveznice u vrednosti od 148,7 milijardi denara (2,4 milijarde evra). Tokom prošle godine, u nekoliko navrata, došlo je do povećanja kamatnih stopa na obveznice, koje su se u proseku kretale od 0,50 do 2,50 odsto. Među najvećim investitorima, odnosno vlasnicima obveznica su komercijalne banke, penzioni fondovi i osiguravajuća društva, dok je učešće kompanija iz drugih delatnosti i fizičkih lica neznatno.

Severna Makedonija je u martu 2021. godine izdala osmu evroobveznicu na međunarodnom tržištu kapitala u vrednosti od 700 miliona evra sa istorijski najnižom kamatnom stopom od 1,625 odsto i rokom dospeća od sedam godina. Deo ranije emitovanih evroobveznica trguje se i na međunarodnom tržištu, a prinosi se, u zavisnosti od roka dospeća, kreću od 1,39 do 2,72 odsto.

Zbog novih globalnih tokova i zaduživanja, makedonska Vlada danas može samo da sanja o novcu sa međunarodnih tržišta po ovako niskim kamatama. Upravo zbog toga se u novoj strategiji upravljanja javnim dugom od Ministarstva finansija očekuje da se fokusira na izdavanje državnih hartija od vrednosti u domaćoj valuti i uvođenje tzv. finansiranje razvojnih projekata u zemlji. Planirano je i uvođenje "Zelenih obveznica" za podsticanje i podršku projekata za unapređenje i zaštitu životne sredine, kao i "Projektnih obveznica", koje bi predstavljale alternativni način finansiranja projekata koji se odnose na infrastrukturu.